利率市场2015年二季度投资展望:债务置换PK信用扩张

投资要点:

在三月份举办的博鳌亚洲论坛上,央行行长对中国货币政策的表述是“中国既有价格调整的空间,也有数量调整的空间”,“不一定需要采用数量调整”。以本篇报告的附会,就是目前的货币政策,不一定支持大规模的信用扩张,价格调整除了降息之外,还会通过债务置换、杠杆转移等方式降低融资成本。

债务置换PK信用扩张。从2015年政府设定的GDP和货币供应量的目标增长率来看,我们并没有看到政府意图经济再杠杆的迹象。但是另一个困扰中国经济已久的风险——过高的债务负担率进入事实整顿阶段。事件之一是地方政府债务置换;其次是通过鼓励债务负担较低的居民部门扩张债务,来缓冲债务压力过重的企业部门债务;第三,通过增加权益市场的融资规模,充实企业部门的资本金,降低总体经济的信用风险。目前来看,这些方式都能够有效降低系统性风险。

但债务置换带来的供给冲击或将国债利率推升40-50BP——我们利用2008-2014年国开债过往数据进行量化分析的结果显示,开行债每增加1000亿的发行规模,开行债利差上行6BP,以此估算万亿地方政府债务增发将推动长期国债收益率上行约60BP。当然考虑到国债的零风险权重和更好的流动性,加上宏观调控当局对收益率上行忍耐度有限,我们估计长期国债收益率上行空间大约在40-50BP之间。从历年地方政府债的发行节奏来看,二季度将是地方政府债发行开闸的时间点,今年发行节奏应该会进一步加快,我们调高2015年十年期国债收益率波动区间上限至3.8%。

外围流动性将保持平稳,不构成明显风险——一季度美国经济复苏之路并非坦途,而欧洲和日本经济依然在顽强挣扎,这意味着美国加息于二季度可能性有所下降,而欧元区的金融风险爆发概率较低,二季度外围环境整体趋于平稳,资金流入规模总体将好于一季度。

货币市场利率缓慢下行:IPO和央妈——2015年是调控当致力于解决债务存量风险的重要年份,股票市场作为扩张非金融部门权益规模的重要战场,将在全年保持较高的发行规模和发行频率。从过去一个季度的申购收益情况推算,保守估计全年IPO申购收益率将在8%左右。如果再考虑到央行在降低货币市场利率行动上相对缓慢,我们预计以7天为代表的货币市场利率中枢缓慢下行至3.2%。

市场展望与策略;长期国债波动区间[3.3,3.8]%,继续保持低久期——利率债市场近年市场参与者逐渐多元化,以银行为代表的配置资金在市场中的主体地位受到挑战,交易类机构日益活跃,这也使得利率债市场的波动性和效率日益增强。从二季度来看,即存在供给冲击带来的压力;也存在经济和通胀环比增速回升的基本面压力,所以10年期国将在波动区间在[3.3,3.8]%的上端运行,由于缺乏趋势性的机会,我们仍然建议投资人保持较低组合久期。

题外话——宽信用并不明显,信用组合需稳健:2015年稳增长仍然不完全倚重信用扩张,所以并不能够惠及所有企业,去年以来很多中小私募债违约就反映了这个特点。所以,投资人的信用组合仍需保持稳健。