融创中国:下行风险有限,存在不确定的潜在上升空间

融创中国发布了2014年年报。由于来自附属公司的贡献减少,公司营业收入同比下降19%。毛利率缩窄6个百分点至17.3%,部分原因是减值拨备。由于被联营公司和共同控制实体贡献上升所部分抵消,我们计算公司核心盈利同比下降13.9%至27亿人民币,比市场预期和我们的预测低30%以上。我们认为下跌的主要原因是未能成功收购绿城或与绿城的联营公司,从而导致净负债率骤降至44.5%。我们将目标价下调10%,但我们认为当前估值未反映出潜在成功的收购,因此我们依然认为下行风险有限,存在潜在的上升空间。维持买入评级。

支撑评级的主要因素

2014年公司的策略是通过并购和增加合作项目的权益来实现增长。因此,收购绿城中国(3900.HK/港币6.72, 未有评级)失败以及融绿合资公司的收购暂停导致盈利增长严重下滑。2015年,盈利增长将继续依赖于融绿合资公司权益的潜在增长以及对佳兆业集团(1638.HK/港币1.66, 未有评级)的收购。我们预测在没有并购发生的情况下,2015年融创中国核心盈利仅增长9.4%。

鉴于对佳兆业的潜在收购,尽管成功的可能性看起来依然较低,但我们认为融创中国的下行风险有限,因为合约规定融创中国可以在不满意收购条件的情况下退出交易,这使得公司在谈判中处于十分有利的位置。另一反面,我们认为融创中国仍有可能成功收购融绿合资公司,根据我们的估算这将推动公司2015年预期核心盈利增长约15-20%。

整合项目的毛利率由2013年的23.3%下降至17.3%,部分原因在于3.76亿人民币的减值拨备。除去此项,毛利率为19%。此外,公司一直以来都产生收购收益的摊销,剔除此项,毛利率约为25%。我们预测2015年不作减值拨备,毛利率为19.5%。联营公司和共同控制实体的毛利率约为30%。因此,2015年总体净资产收益率将维持在17%,仍高于大部分同业。

评级面临的主要风险

增长放缓可能导致该股估值重估。

价值

鉴于不确定性和销售预期的下调被净负债率的下降所部分抵消,从模型中剔除所有潜在收购后我们将2015年NAV预测调低9.8%至12.94港币/股;将目标价由此前的8.61港币下调为7.76港币。当前该股股价对净资产折让50%,对应0.8倍2015年预期市净率。由于2015年预期净资产收益率为17%,我们认为在当前水平上仍存在上升空间。考虑到潜在收购,我们维持买入评级。