康美药业:“虚拟药房+GPO”强化互联网医疗战略,产业链博弈能力进一步提升

事项:

近日,康美药业与广东省中医院签订了《中药饮片代煎及药品配送服务协议》。

国信观点:此次公司拿到广东省中医院(三甲医院,开放床位超3,000 张,2014 年药品采购额约16 亿元)中药材煎煮和配送资质,是公司广州“虚拟药房”的第一步,我们观察到有几个重点:1、公司直接获取医院的电子处方,从而实现了电子处方向康美的直接流转。2、药品的采购:煎煮中心中药饮片和中西成药采购权全部交给康美供给。3、公司与广东省中医院的独家合作地位维持时间长达5 年以上。我们认为“虚拟药房”向深圳、北京等地推开,将极大提升公司中药饮片的销售量。同时“虚拟药房”作为药房托管的升级版,将大大提高公司产业链的博弈能力。

根据分部测算结果,2014-2016 年EPS1.07 元/1.33 元/1.73 元,同比+25%/25%/31%。增加医疗服务板块之后,公司16 年合理市值估值在984-1039 亿,对应股价合理估值在46-48 元(参见前期系列研报)。目前股价31.79 元,维持“买入”评级。

评论:

“虚拟药房+GPO”强化公司互联网医疗战略,将明显带动公司中药饮片销售量.

此次公司拿到广东省中医院(三甲医院,开放床位超3,000 张,2014 年药品采购额约16 亿元)中药材煎煮和配送资质,是公司广州“虚拟药房”的第一步,我们观察到有以下几个要点:1、“医院将所有门诊(不含珠海分院)患者已办理完成代煎或代送手续的处方推送给公司,委托公司进行药品调剂、中药煎煮及药品配送服务。”这意味着公司将一步读取医院的电子处方,从而实现了电子处方向康美的直接流转。

2、“药品的采购:公司的药品调剂和中药煎煮中心使用的药品全部由公司采购,饮片质量必须与医院饮片一致,中西成药按照医院规定的用药目录(药品名称、剂型、规格、生产厂家须与医院一致)采购”。这意味着煎煮中心的中药饮片有可能全部由康美供给。考虑到广东省中医院药品采购超大的金额(中药饮片年销售额达到数亿,煎煮率约20%-30%),该项目对于公司中药饮片业务的带动作用明显(2014 年公司中药饮片销售总金额约25 亿)。这也代表公司获得了医院部分药品集中采购权(GPO)。

3、“公司与广东省中医院签订的协议有效期为五年。合作期满前半年双方可就继续合作事项进行协商。”这意味着公司与广东省中医院的独家合作地位维持时间超长。

我们在之前发布公司深度报告中提示投资者:公司目前在和专业电商企业合作在广州试点“虚拟药房”,有几家省级中医院已经连上康美网络平台,公司直接读取这些医院的电子处方并集中配药煎煮并配送至患者家中,患者应用“康美通”app 进行在线预约就诊,在线支付,未来还可以进行慢病管理,从而构成虚拟医院雏形。这一试点今年还将在北京、上海、深圳、成都等地推广。倘使虚拟药房项目向全国推广,则该模式对公司中药饮片业务的带动作用巨大。 这也有利于公司互联网医疗服务与物联网进一步的融合,增强公司全产业链的竞争力。

我们再次强调,康美电商平台拥有复合竞争优势,其中:“康美健康”门户网站采取垂直第三方平台运作,目前拥有会员60 多万,每个月的流水在2000-3000 万。同时直销业务以“康美人生”为主体进一步强化公司电商布局。公司电商业务的最终目标是连接企业用户,个人用户,政府机构,行业组织,医生,医疗机构的健康云服务平台。在这个平台上患者实现预约就诊,在线购药,在线支付,药品自动配送,日常生活的健康管理,这也构成了虚拟医院的雏形。而本次中医药管理局的许可代表了政府层面对公司的鼓励,未来康美和各地中医院、互联网巨头合作时的阻力会降低,“康美健康云平台”将更快落地成型,“电商+虚拟医院+互联网金融”的发展战略将进一步得以强化。

虚拟药房既是虚拟医院的一个环节,又是“药房托管”的升级版,大大提升公司产业链的博弈地位.

公司从2013 年初开始推进药房托管业务,我们估计目前达成药房托管协议的医院超过100 家,药品年销售额超过100亿,事实上公司业务发展的路径符合我们的预期,我们在2014 年3 月3 日发布的研究报告《时代的变革:从南京医药到康美药业》明确提出,“药房托管”是医药分家的过渡形式,未来一定会向更高级的形式演进,而演进过程将不断提升托管企业对上游的博弈能力,以康美药业为例:我们认为康美药业的盈利来自于以下几方面:1. 自产的中药饮片独家供应(净利率超过20%)。

2. 自产或独家代理的制剂品种的独家供应(净利率约10%)。

3. 对于上游药品供应商的二次议价(压价率10%-20%)。压价的能力来自于两点:①托管企业将传统的多级经销渠道进行压缩,从而获得部分以前渠道供应商留下来的利润。②托管企业作为药品进入医院的唯一集中供应商拥有对医药工业企业进行一定程度的议价能力。

4. 未来有可能进一步拿到高值耗材类的配送权,高值耗材的渠道利润更大,托管企业通过压缩渠道获得的利润药高于药品。

“药房托管-虚拟药房”对产业的影响.

我们认为:药房托管大致对医疗机构,患者和地方政府有利;对流通企业和工业企业有所压抑,这会改变流通企业的产业竞争格局(参见国信医药前期对药房托管的专题研报)。

1. 医疗机构受益。医院无需再承担药品库存管理和药房药库物流人员管理压力,将医院内部物流成本大部分转移给了上游企业。同时还会获得固定资产租金、学科建设支持和学术活动支持,变相补偿了药品零差率的部分损失;另外还以极低的成本或零成本享受医药流通企业的“增值服务”。

2. 患者受益。政府主导药房托管的重要原因是降低药品价格。以鄂州为例:从2013 年7月初开始,鄂州市公立医院药房全部实施托管经营后,医院药品按不高于湖北省招标挂网价的价格销售,在取消15%加成后,基本药物再向患者让利5%。

3. 地方政府受益。医药流通企业直接或间接补偿了部分医疗机构的药品收入损失,给地方政府财政减少补偿医院的压力。

4. 流通企业受抑。托管企业掌控了医院终端药品配送权,这样会压缩流通环节,同时打击竞争对手,我们可以判断未来医药流通业的行业集中度将进一步提升。

5. 生产厂家受抑。通常流通企业拿到药房托管权的一个条件是向医院做部分返利。这会通过倒逼生产厂家让利转嫁部分成本,或者从提高效率角度,更倾向于从有质量保障的大型普药企业大批量采购更多种药品,从而使大型企业得到发展;同时工商业一体化的企业托管药房之后会倾向于用自己的产品,这样会淘汰部分小的制药企业,制药工业的行业集中度也会得到进一步提升。

中药材大宗交易平台基础牢固,强化互联网金融战略、重构贸易业务估值。

e 药谷是“实体市场与虚拟市场相结合”,集成中药材信息服务、中药材电子交易与结算服务为一体的中药材大宗交易平台。

全国中药材现货交易额达到2000 亿,若发展电子交易和期货市场,交易额有可能超万亿,未来还将进一步发展供应链金融等业务。而这一切的基础在于:完善的仓储物流体系+全国主要中药材市场控制+大数据系统支撑,基础牢固: 1、公司拥有包括北京、东北、上海、普宁、四川在内的分布在全国30 多处现代化仓储物流中心,这能解决中小交易商的成本压力并聚拢人气。2、公司控制包括普宁、亳州、西宁在内的多个全国性药材交易市场;基于对中药材产地和中药材交易市场掌握,公司能够推进药材标准化并进行背书,而这是任何期货交易市场能够形成的必要条件。3、公司基于覆盖全国区域的中药材价格采集体系,编制康美-中国中药材价格指数,成为发改委2012 年编制的的12 个国家级重要商品价格指数之一,这使得行业信息透明,降低交易过程中的信息不对称情况,促进产业链有序发展。

目前e 药谷月交易额超过200 亿,其中实物交割约为20 亿。“实物交割+虚拟交易”的模式逐步成熟将使得公司拥有中药材的定价权。公司贸易业务的商业模式将逐步从传统的贸易商逐步转成中药材市场的做市商、中药材流通行业供应链综合服务商,贸易业务的估值体系将向上重构。

盈利预测与投资评级:医疗服务板块贡献新增市值,上调合理估值,维持“买入”。

传统业务维持一直以来的判断: 3 年之后消费品业务的利润占比将成为大头,5 年之后公司消费类业务将成为绝对优势业务,我们预计2014-2016 年贸易业务净利润为14.6 亿/14.6 亿/14.6 亿(此前预期为15.3 亿/15.3 亿/15.3 亿),中药饮片+消费品净利润为7.46 亿/11.25 亿/16.69 亿,西药业务净利润1.61 亿/3.11 亿/5.34 亿。

此前我们对贸易业务给予10 倍/10 倍/10 倍的估值,由于中药材大宗交易平台的推进将使得公司从传统的贸易商转型为中药材流通业供应链综合服务商(事实上公司从3年前就开始摸索供应链合作等盈利稳定的贸易模式),我们将贸易业务合理PE 估值提升到15 倍/15 倍/15 倍,对应合理估值218 亿/218 亿/218 亿。中药饮片+消费品净利润给予35倍/35 倍/35 倍的估值(电商业务带来的估值溢价),合理估值261 亿/394 亿/584 亿。西药业务按工商业一体化企业估值给予20倍/20 倍/20倍,合理估值在32亿/62 亿/107亿。

医疗服务板块:我们给予康美医院25-50 亿市值估值。而网络医院目前没有成熟的参考体系,参照宜华健康等公司目前的估值,网络医院的市值估值在50 亿-80 亿,公司在医院和连锁药店终端,以及优秀医师把握的资源上要强于宜华健康,公司网络医院估值不低于50-80 亿,医疗服务板块的整体估值能够增厚公司16 年静态市值75-130 亿。

根据以上分部测算,2014-2016 年EPS1.07 元/1.33 元/1.73 元,同比+25%/25%/31%。公司16 年合理市值估值在984-1039 亿,对应股价合理估值在46-48 元。目前股价31.79 元,维持“买入”评级。