利率市场每周评论:OMO利率呈现?基准?特色

经济“托底”意愿上升,压力增加——上周国务院常务会议内容显示,宏观调控当局已经感受到经济下滑的严峻形势,对经济“托底”的意愿明显上升,从政策工具选择来看,财政政策和结构性手段仍然优于货币政策和总量手段。而从央行公布的一季度调查问卷来看,贷款需求进一步下滑和通胀预期持续降温显示经济下滑压力仍未明显缓解。

央行再度调降OMO逆回购中标利率,呈现“基准”特色。上周央行OMO利率再度下调,是自2014年7月以来第五次调降公开市场操作逆(正)回购中标利率,结合历史经验显示,央行有利用OMO利率传递货币政策动向的意图,OMO利率“基准”特色明显上升。

此次OMO利率下行可能耗时数年——尽管央行利用OMO回购利率来传递货币政策意图的历史并不长,但是以OMO央票发行利率传递政策意图的时间则较久。从历史经验来看,经济变动剧烈程度是决定OMO利率调整幅度和时间的重要变量,快者以2007-2009年的通胀和危机为代表,单向变动的时间跨度大约为10个月;慢者以2009-2011年通胀逐渐抬头为代表,单向时间跨度大约为两年。考虑到目前经济缓慢下行的特点,我们估计此次OMO利率下行可能耗时数年,本周OMO利率进一步下调的可能性不大。

历史经验显示,OMO利率对收益率曲线短端的影响更为显著——从历史来看,OMO利率走势与CPI走势高度相关,对货币市场利率具有相当强的稳定作用,但是对收益率曲线长端的影响力并不显著。所以,OMO利率调整难以影响收益率曲线长端利率,陡峭化可能是未来收益率曲线的变动方向。

短期“托底”政策将导致信用扩张开始争夺流动性。由于财政政策和结构性政策的使用优于货币政策和总量政策,所以目前尚未看到央行诉诸进一步流动性投放的迹象。在流动性总规模既定的情况下,以政府支出提速为代表的信用扩张可能会在货币市场形成流动性分流,使流动性从低风险资产向高风险资产转移,从而对债券市场形成冲击,这也就是何以我们最近在债券市场看到无风险的利率债和有信用风险的企业债收益率同步出现上行。基于此,我们继续对利率市场保持审慎的投资策略,组合久期维持3。

市场回顾——收益率曲线陡峭化,长期国债期货上市首日现“活雷锋”。上周央行继续净回笼资金,但IPO冻结资金陆续解冻,资金面有所好转。一级市场表现一般,二级市场收益率曲线陡峭化。国债期货市场TF1506如期调整,T1509上市剧烈波动,开盘后数分钟出现明显做空暴利机会。