十年期国债期货上市点评:主力合约波动区间在94.8-96.8

事件:

2015年3月20日,十年期国债期货将正式上市交易。

点评:

CTD将为可交割券中久期最大的国债,目前流动性较好的可交割券中CTD暂为140029.IB——CTD筛选的经验法则是:当市场收益率在基准券票面利率(3%)以上时,久期较大的国债是CTD;市场收益率小于基准券票面利率(3%)时,久期较小的国债是CTD。目前10年期国债到期收益率远高于3%,因此CTD将为可交割券中久期最大的。

对于目前所有的可交割券来说,考虑到流动性,140029.IB的久期最大,因此对于即将上市的主力合约T1509,其CTD将为140029.IB。根据财政部公布的国债发行计划,4月份才会有10年期国债发行,在新发10年期国债上市之前,CTD将主要是140029.IB。

十年期国债期货主力合约挂牌基准价约为95.5-96元左右——衍生品定价的核心基准是“无套利原则”,依据无套利原则的思想方法,借助IRR计算公式或者扣除持有收益净基差的公式,可以对国债期货进行定价。由IRR计算公式推导出的期货价格代表不含期权的理论价格,由扣除持有收益净基差的公式推导出的期货价格代表含权的理论价格。假设IRR等于3%-4%之间,根据3月18日CTD的收盘价等信息,可以推算十年期国债期货合约的理论期货价格在95.5~96之间。

10年期国债期货上市初期剧烈波动带来的投机机会——新期货品种上市初期,市场有效性相对较低,市场的无序波动也相对较少,对于具有惯性波动规律的资产标的,趋势跟踪策略往往较为适用。除了趋势跟踪的交易机会外,也可以参考基差进行投机交易。从5年期国债期货近一年的市场运行情况来看,CTD基差大部分时间处于[-0.7,0.7]之间,这意味着如果CTD基差接近0.7,则期货价格偏低,可以考虑做多;如果CTD基差接近-0.7,则意味着期货价格偏高,可以考虑做空。由于10年期国债的波动幅度超过5年期,因此10年期国债期货的CTD基差波动范围可能也会相应扩大。按照[-1,1]的基差范围和140029.IB3月18日101.8元的收盘价,可以推算出T1509合约上市首日的合理波动区间在[94.8,96.8]之间。从近两年新上市的一些商品期货品种的经验来看,新品种上市可能会存在大幅高开或低开的情况,还有可能会在开盘的前几分钟剧烈波动,大幅偏离合理价格。

10年期国债期货可用于曲线的“增陡”交易——从5年期国债期货和股指期货曾经的经验来看,新期货品种上市初期往往存在着较多的期现套利机会和跨期套利机会。期现套利可以通过跟踪基差来进行,理论上基差在-0.12元以下时,期现套利可以获得收益,实际中,基差最低可能超过-1。跨期套利实施有两大类方法,一是根据期货定价理论,通过比较理论价格相减得到的价差和实际价差来判断跨期套利机会;二是纯粹从数学和统计学上的方法测算。另外,除了期现套利和跨期套利之外,还有跨品种套利,对应在国债期货上相当于交易收益率曲线。目前10年期国债-5年期国债的价差处于历史低位,我们预计在未来的宏观环境和资金面变动下收益率曲线将陡峭化,因此可以考虑做多5年期国债期货,做空10年期国债期货的策略。