银行优先股发行之思考三:政策符合预期,低利率有利于较早发行

投资要点

事件:4月18日银监会和证监会昨日联合发布《商业银行发行优先股补充一级资本指导意见》(以下简称《指导意见》),明确了商业银行发行优先股的申请条件、发行程序、合格标准、监管要求、发展路线图等,精简了行政许可事项,加强了信息披露,使优先股作为其他一级资本工具更具可操作性。

总体上,政策符合预期,较为平淡。本次我们透过《指导意见》,解答上篇报告留下的几个问题。(1)发行强制转股优先股有什么特别规定?触发条款容易实现吗?是否允许赎回与回售?总体上,这些条款对优先股的供求关系有什么影响?(2)非标治理迎来流动性的相对宽松期,短端利率保持低位,中长端利率维持平稳,发行节奏正当时。(3)进一步,优先股是否存在负面影响?

触发条款未超预期,优先股转股不易:可发行强制转股优先股,是银行股作为补充资本的“特权”之一。我们再次重申几点约束条件:1)采取非公开方式发行可转换优先股。按照《优先股试点管理办法》,中行、建行,中信、平安,南京、宁波只能非公开发行。其他上市银行可任选发行方式。2)要求只向合格投资者发行。中小投资者可以通过购买基金、理财产品、资管产品等方式间接投资。3)要求在达到触发条款时,优先股强制转股。根据《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》,“其他一级资本工具触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%(或以下)。根据2013年底上市银行的核心一级资本充足率(见图表1),我们认为这一触发条款并不容易达到。对银行来说,补充核心一级资本仍存在透过普通股融资的可能。4)转股条款自行约定,约束力偏弱:优先股发行人和投资人约定转股价格与数量,需经股东大会审议通过。不过,《指导意见》没有明示对控股股东和关联人约束的事项,大股东可能出台有利于优先股持有人的转股条款,如较低的换股价格,从而冲击中小股东的利益。

附加条款呈现权利不对等,总体更利于银行补充资本:《指导意见》规定商业银行不得发行附有回售条款的优先股,但具有赎回权并满足《商业银行资本管理办法(试行)》的约束条件(如至少5年后商业银行可赎回等)。分析看来,优先股持有人是没有权利要求发行人赎回,赎回的主动权在商业银行手中。

这种权利的不对等集中体现了,我国发行优先股对银行补充资本方面的重要保障性。

是否投资人的权益偏少?我们对比2008年巴菲特投资美国GE、高盛、美国银行优先股时,提出的附加条件来看:优先股股息率达10%(当时美国存款利率在2%左右);投资人可溢价10%要求发行人购回;5-8年内享有认股权证;在优先股赎回前,大股东不允许抛售普通股,防止上市公司通过兼并重组透支业绩,从而让优先股股东受损。总结来看:高股息率、附回售权、在获得防御价值同时获得进攻性价值、在经营话语权缺失的情况下最大程度保证优先股利益,是美国发行优先股时的特点。

而在我们国家,优先股更利于银行补充资本,似乎给投资人的权益偏少:(1)银行优先股具有非强制非累计性。(2)低触发条款+无回售使得投资人的退出机制难在。(3)债性决定的经营话语权缺失,使得在业绩波动期、资本充足率不足、优先股可赎回期,股东获得优先股股息存在较大不确定性。在此情况下我们判断,理性的投资人有多大意愿认购优先股,也许未来将主要集中在股息率这一点上。

非标治理深入,低利率环境下发行优先股正当时。从107号文到《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》(“99号文”),非标业务治理逐步深入。治理的直接效果,就是在对理财产品单一建账、资金池逐渐规范的过程中,长期资金短拆、资金错配程度下降,短端的利率水平下行。在中长端,由于长期限资金的相对有限,名义利率相对维持了前期的高位。考虑经济偏弱的需求,该利率在未来仍有可能进一步抬升。就目前,偏低的无风险收益率有利于抑制优先股股息率(股息率推算维持我们上篇报告的观点,大致在7%-8%)。考虑未来美国逐步退出QE,外汇占款的不确定等带来的利率水平的不确定性,我们认为近期发行银行优先股正当时。

发行优先股对银行解决资本瓶颈的受益程度不再赘述(详见我们的《优先股如期而至看好明年估值上修行情》对各家银行的测算),最后我们延伸思考,发行优先股对银行是否存在偏负面的影响。影响一:高优先股股息下银行资金成本上升,成本转嫁可能导致企业融资成本的抬升。在高股息率的吸引下,更多大额存款将流向优先股(包括煤炭、电力、房地产等行业的优先股),类似余额宝将更多存款从活期分流到同业、大额协议存款以享受更高的存款利率,高股息的优先股可能会提高整个银行系统的存款成本。其他非公众公司非公开发行优先股,将加速存款利率系统性的抬升。当银行进行成本转嫁时,抬高贷款利率会对疲软的实体经济带来损害。影响二:高股息率抬升银行的经营成本。考虑受到贷存比限制、贷款额度管控、流动性管理等,各家银行并不会实际用足杠杆。随着利率市场化进程加速、同业监管趋严,银行(特别是大中型银行)资产规模扩张有限,将抑制优先股对ROE的抬升程度,从而对银行自身不利。影响三:高股息率对股价的负面冲击。2014年上市银行股息率平均在6%左右(如图表3、4)。若优先股股息率大幅超过该水平,投资人将减值正股增持优先股,对股价形成负面压力。

投资观点:我们由前期“高触发条款+流动性较宽松+宽附加条件”的预期转为“低触发条款+流动性较宽松+少附加条款”政策落地,判断市场焦点将收敛在无风险利率带来的优先股股息率的确定。我们不认为,银行股围绕优先股政策有更多股价表现的空间,但各大行逐步公布被批准实施高级法以及未来的优先股发行计划,均有助于缓解资本压力,缓解市场悲观预期,中长期对股价有良好支撑。

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