3月金融数据点评:非标治理的双刃剑-降低利率与收缩供给

投资要点

事件:央行发布数据,一季度社会融资规模为5.60万亿,同比少增5612亿,3月份社会融资规模为2.07万亿元,同比少增4794亿;一季度人民币贷款增加3.01万亿元,同比多增2592亿,其中3月份人民币贷款增加1.05万亿元,同比少增124亿元。3月人民币存款增加3.67万亿元,同比少增5576亿元。

3月社会融资规模环比提升,但季度与当月的社融规模均同比收缩,表明货币供给力度弱于去年同期。

推动当月社融规模环比增长的主要因素是贷款和表外融资规模的环比扩张。其中,人民币贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票分别环比增长了4010/1590/3513亿,信托贷款依旧保持疲软状态。但与去年3月相比,贷款融资与直接融资规模均同比少增约-393/-1229亿,使得社融规模同比少增4794亿,其中信托贷款规模同比少增3410亿。社融规模的这一特征也可从季度数据体现:今年一季度社融规模同比少增约5600亿,我们测算表外融资与直接融资季度规模分别同比少增约4600/3300亿,其中信托贷款与债券融资规模同比少增约5442/3727亿。我们对这些数据有如下认识:(1)非标治理效应还会继续发酵,可能的路径是信托贷款继续收缩,委托贷款会保持平稳增长,故总体上抑制表外融资规模过快增长。月初银监会下发的《关于信托公司风险监管的指导意见》(银监办发99号)对信托资金池业务进行全面清理,这是继107号文件后对影子银行和非标资产治理的进一步具体举措。一季度信托贷款规模同比出现大幅收缩,我们预期该趋势可能会延续到二季度末。非标资产或将腾挪到新通路——委托定向投资,从而推高委托贷款的规模。(2)经济下行期,非标治理更像一把双刃剑:一方面银行体系的期限错配程度下降,资金利率中枢下行,有利于缓解银行间流动性压力,降低社会融资成本,并利好债券融资规模扩张;另一方面,表外融资规模的收缩削弱了货币供给能力,或进一步增加经济下行压力。

新增贷款符合预期,居民短期贷款和企业票据融资均环比增长,总体判断信贷需求不温不火。WIND一致预期3月信贷增量约为1万亿,实际新增贷款基本符合预期。3月居民中长期贷款/企业短期贷款/企业中长期贷款增量分别为1928/2583/3253亿,同比分别多增210/-324/723亿。而票据融资结束连续三个月的负增长,新增408亿。结合3月表外未贴现承兑汇票激增、表内承兑汇票的正增长,以及票据贴现利率维持在较低水平,我们判断银行票据供给意愿较强,短期融资对长期信贷供给有一定替代效应。

新增存款同比增速放缓,多因素促M2增速创新低。3月居民存款/企业存款/财政存款分别增加1.39/1.78/-0.48万亿。存款同比增速降为11.4%,接近1月份水平,表面互联网金融产品对存款分流的影响可能仍存在。M2增速显著低于预期,我们判断可能有几个方面的因素:(1)高基数影响,去年3月的社会融资规模与M2增速均处于较高水平;(2)受影子银行和非标治理影响,表外融资增幅放缓,制约了M2的增速;(3)结合回落的利率水平,我们认为实体需求偏弱也可能是供给降低的原因之一。

未来流动性可能持续宽松,降准仍需更多观察。3月票据和银行间货币的利率水平基本稳中有降。我们从几个方面判断:(1)非标治理减少了同业期限错配程度,缓解银行间流动性压力;(2)中长期看,控制资金继续流向房地产、产能过剩等低利率敏感的行业,有利于拉低中长端利率;(3)在经济下行压力下,央行收紧流动性概率不大,低利率水平可能有长期化趋势。(4)若银行仍可透过委托贷款释放非标投放的动力,风险偏好没有实质性下移,则降准空间有限。降准可能仍需观察未来1-2个月的经济数据。

投资观点:前期受益于优先股、沪港通等政策驱动,市场无风险收益率的走低,以及估值洼地的优势,包括银行股在内的蓝筹股完成了一波估值修复行情(wind银行指数在3月下旬至今的涨幅为7.5%,同期上证综指涨幅为5.42%)。看未来,我们认为有几个要素会继续影响银行股的走势:(1)短期,可能的宽货币、财政刺激政策或区域性的产业稳增长政策将对市场情绪有继续的提振;(2)中期,银行优先股的发行虽然利多银行补充资本,但利多银行股和大盘蓝筹的幅度,我们认为要关注银监会出台的转股条款、回购条款等配套政策对银行补充核心一级资本的支持。(3)中长期,疲软的经济基本面引发市场对银行资产质量持续承压的关注,目前这一因素偏空;(4)长期影响,对非标资产、影子银行的监管,可能会抑制资金利率水平的提升,低无风险收益率有利于蓝筹估值的提升。总结来说,政策因素短期可能是更关键的影响估值修复的变量。

投资组合:兴业、平安、中信