利率市场每周评论:地方债务置换挤压国债需求

一万亿地方政府债袭来,债务置换计划挤压国债投资需求。上周,一则关注地方政府债务置换的消息抢了当周所发宏观数据的“头条”。从金融风险来判断,利用省级财政信用来置换区县一级的财政信用,无疑缓解了地方政府债务的偿债风险,也降低了发生债务通缩的风险。但债务置换计划也增加低风险的债券供给;从历年地方政府债券发行情况和商业银行调整经营计划的步伐来看,地方政府债券将在2015 年挤压作为利率债的配置主力的银行资金,除非货币当局做出更好的资金安排,我们认为国债,特别是中长期国债的收益率将向我们此前预估的区间上限靠拢。

货币投放滞后或可解释1-2 月份经济低迷。尽管1-2 月份的产出、消费和投资都出现明显下滑,但二月份的社融、信贷和货币供应量增速却出现明显反弹,我们估计可能是货币信贷投放时间滞后导致当月经济与金融数据之间出现背离。尽管部分“影子银行”回表导致银行表内信贷规模有所回升,但TSF 和M2 增速全面回升则表明货币和财政政策在放松过程中,推动了相关信贷投放。

继续维持较低组合久期的判断——自二月份以来,我们因政策放松可能带来的经济回温的担忧,使我们对利率债的行情更为谨慎,目前看,财政支出增加正带动TSF 和货币供应量全面回升,并最终推动经济增长短期回暖;更关键的是,上周规模庞大债务置换计划将全面打乱商业银行利率债的配置节奏,在长期国债未达到我们所判断区间上限的情况下,我们继续对利率债保持谨慎。

利率债收益率可能走势——先升后跌。从目前央行OMO 操作的情况来看,货币当局依然不愿意主动大幅降低货币市场利率的绝对水平。只有在“准”政府债大规模发行,利率债收益率实际上行的背景下,才有可能通过“放水”的方式降低市场利率,缓解利率债的资金压力。然而,由于地方政府债的置换采用的是市场化 “零趸”的方式进行发行,各地方政府的信用评级、债券市场招标、资金调剂、信息披露将将经历较为漫长的时间,故而对利率债市场呈现持续脉冲式的供给冲击,尽管上周五利率债收益率有所上行,但并未结束。

市场回顾——国债期货巨量成交,疑空方建仓。近期央行逆回购力度一直偏小,上周净回笼资金530 亿,资金利率仍维持高位。一级市场较前一周回暖,二级市场微幅反弹。近期接连降准、降息之后,政策预期短期内褪去,资金利率居高不下重新成为市场的焦点,一、二级市场均出现调整。受到需求被挤压以及短期经济回暖影响,国债期货行情进入基差修复阶段,成交大幅增加显示市场做空氛围浓厚。