利率市场每周评论:放松,正在加快

投资要点:

“紧缩”是对目前货币条件的中肯描述,而“加速回归中性”可能是未来货币政策的变化路径,本篇报告论述了为什么我们认为放松(或者说回归中性)的政策正在加快,以及我们的降久期逻辑。

降准的唯一理由就是:经济很差。上周末官方对降准的解读以缓解春节流动性紧张以及应对资金流出为主,但我们以为,春节的流动性冲击时间较短,央行的货币政策工具箱中有足够的工具(SLO、SLF 等)来缓解这种冲击,未必需要降准;此外,自2014年下半年开始,央行已经开始尝试一系列货币政策创新工具来缓解外汇占款趋势性减少导致的货币投放不足,加上去年末超万亿的财政存款投放,以及一月份大规模的贸易顺差所形成的基础货币投放,银行间市场流动性仍然充裕,短期来看(1-2个月)降准并不具备特别的紧迫性。我们认为降准的唯一理由,或者至少是主要理由是:经济很差。

经济现状倒逼货币政策逐渐从紧缩向中性回归,且速度加快。从货币条件指数来看,自2010年以来,货币条件就呈现不断收紧的状态,经济增速一降再降,拜2014年以来影子银行持续紧缩、房地产低迷和财政纪律整肃之赐,2015年经济进一步下滑甚至失速的风险明显上升。尽管宏观调控当局可以忽视工业增长持续放缓,可以忽视通缩正在逐步形成,也可以忽视劳动力结构性变化导致的所谓就业稳定,但是不能忽视的是银行坏账率持续攀升,以中小企业私募债发行人为代表的最有活力的实体企业运营困难,不能忽视金融风险的逐步上升。我们在此前的报告中认为,货币放松(或者说回归中性)的速度将有所加快,从此次降准来看,货币政策回归中性比我们的预想还要快。

我们降久期的思考逻辑——风险收益比角度考量。从2014年11月份降息以来,货币政策暖风频频,反映的是货币政策态度逐渐宽松的取向。尽管我们认为收益率上行的动力和空间都不大,但目前长期债收益率水平已经反映了低通胀预期,进一步明显下行需要有“经济危机”这一基本面配合,而我们认为未来6-12个月这种可能性并不大。故而在牛陡预期的前提下,持有更低久期(3)组合的风险收益比优于更高组合久期(5)。

上周市场回顾——资金利率继续走高。央行在1月22日重启逆回购之后,随着春节的临近,逆回购力度逐渐加大,上周净投放资金900亿,但春节因素推动资金利率继续走高。一级市场配置需求保持强劲,二级市场降准刺激收益率曲线下移。