三一重工2012年中报点评:净利润小幅下滑,现金流恶化

事件:

2012年8月30日晚,公司发布2012中报:公司实现营业收入317.6亿元,同比上升4.6%;实现营业利润59.68亿,同比下降18.6%;归属于上市公司股东的净利润为51.6亿元,同比下降13.12%;扣除非经常损益后归属于上市公司股东的净利润48.3亿元,同比下降18.13%。

点评:

混凝土机械维持龙头地位,但领先优势缩小:混凝土机械销售171.4亿元,同比增长8.21%,依然保持世界最大混凝土机械制造商的地位,但与中联重科的差距缩小。中联重科2012上半年混凝土机械实现销售收入169亿,同比增长51.8%。由此来看,三一重工与中联重科在混凝土机械方面基本平分市场。由于商混率的提升,以及存量落后的短臂架泵车的更新换代,混凝土机械目前仍处于成长期,在工程机械子行业中景气度最高,未来仍有望保持正增长。

挖掘机和汽车起重机市占率大幅提高:公司挖掘机销售收入66.2亿元,同比下降6.1%,销量11560台。根据协会数据上半年挖掘机行业销量同比下降了39%,三一挖掘机销售业绩大幅高于行业平均,市场占有率大幅提升,继续稳居国内市场第一。汽车起重机逆市成长,汽车起重机销售24.4亿元,同比增长10.30%,销量1749台,根据协会数据上半年汽车起重机行业整体销量同比下降了43%。

毛利率下滑3.3%:2012年上半年公司整体毛利率为36.6%,与去年同期相比下滑了3.3%。其中路面机械、履带式起重机和桩工机械毛利率下滑幅度较大,分别下降了7.8%、4.5%、9.5%。我们认为在行业形势急剧恶化的情况下,公司能够维持营业收入增长已属难得,毛利率下滑在预料之中。

财务费用大幅增长:公司上半年的三项期间费用为15.13%,较2011年同期上升了2.38个百分点,主要是由于财务费用率提升了2.05个百分点,达到2.57%。财务费用因为利息支出增长较快而达到8.17亿,较去年同期的1.59亿大幅提升。期末公司的短期借款和长期借款分别为112亿和147.7亿,较2011年末分别增加17亿和80.9亿,财务压力明显增加。

应收账款大幅增加,经营现金流恶化:2012年中报期末公司的应收账款达到229亿,较期初增加103%;虽然应收账款的增加有宏观经济环境下滑的因素,但如此增幅可能也反映了公司销售较为激进,下游客户的回款难度加大。公司当期的经营活动现金流量净额为-17.5亿,较2011年同期的25.1亿大幅下滑,远低于净利润水平。应收账款的大幅增加也限制了公司继续通过放松信用政策刺激销售的空间。

盈利预测与投资建议:我们预计公司2012-2013年每股收益为1.04元、1.15元,同比增长分别为-9%、10%,对应公司当前股价市盈率分别为9.9倍、9倍。公司目前估值水平较低,同时考虑到公司为行业龙头,相对于其他工程机械公司其抗周期能力较强,因此给与“增持”评级。

风险提示:应收账款余额占比较高,坏账风险较高;有息负债占比较高,再融资压力较大。