中银策略：优选结构 集中投资

（原标题：中银策略：优选结构 集中投资）

来源：金融界

核心结论

短期蓄势调整，优选配置结构。

观点回顾

01市场热点思考

我们在上周报告谈到市场震荡不改变基本面做多趋势。迈入7月，A股有内在调整蓄势的需求。其一，政策面进入观察期，需要审视2季度经济数据，谋定而后动，利好政策出台频率或低于疫情扰动后的5、6月；其二、技术面，消化吸收情绪超买，准备冲击年线；其三，基本面迎来中报窗口，行业分化在所难免，投资者对结构的关注度显著提升。我们前期也提出在A股经历两个月的趋势做多和行业有序轮动后，市场主线与非主线超额收益会拉大，选对结构是接下来投资者不得不面对的重要课题。

我们理解，优选结构与集中投资是一体两面的关系。在市场转好后，过度分散化的组合会降低超额回报。以低估值稳增长和高景气成长指数为例，2016年以来，二者收益负相关性显著。如果均衡配置，组合收益将出现湮灭的特征。集中投资往往出现在概率有利的时候，较好投资方向又包含充分的安全边际，投资者倾向接受短期资本的波动，而获取中长期非对称回报，这是主动投资者获取超额收益的途径之一。当前市场宏观逻辑通畅，基本面、量化、产业资本正反馈共振，是关注结构，集中投资较好的阶段。

我们探讨结构的时候有必要站在中周期主导产业的视角去俯览，一个资本开支周期，一般为8-10年，能产生1-2个新兴产业投资机会。当前我国处在工业化成熟阶段，是一个结构升级，技术改造和多元发展的阶段。参考同处于东亚，先导国家日本1975-1985年的时期，电子、电气、汽车、机械、信息技术等都有望成为新主导产业的候选。2000年以来A股经历了两轮完整的中周期：第1轮中周期是重化工业阶段，重资产、强周期行业主导；第2轮中周期是消费率U型反转引导下消费升级阶段。2019、2020年开端，以新能源、半导体、高端制造为代表硬科技有望成为下一轮中周期的主导产业。

从结构性行业配置的思路出发，当前市场有三类机会：一是趋势投资者，赚盈利与估值双击的收益。当年g高增长，次年g预期高增，有稳态的复合g，典型的代表是新能源行业；二是困境反转投资者，获取均值回归的收益。当年g寻底，次年g反转向上，有稳态的复合g，半导体电子属于此类；三是稳定持续的复合g，赚取EPS和股息回报的收益，食品饮料、公共事业划分为此类。从产业链利润传导的角度，上游成本回落，下游需求高景气的中游似乎是更好的选择。因此，一、二类集中投资获取的超额回报更可观；但第三类是控制回撤，稳定收益的源泉。

02大势及风格

CPI上行压力开始显现，国内通胀无远虑而有近忧。短期高位的油价和疫情过后阶段性修复的服务类消费成为本月CPI上行的主要推动因素。虽然食品分项环比出现回落，但猪肉价格延续了二季度以来的上行趋势，而随着猪周期开启，猪价对于CPI的正向拉动恐将很快显现。非食品分项中，居民消费需求依然疲弱，而油价相关的交通通信及旅游价格均出现较大涨幅。与此同时6月PPI分项中原油链也出现明显涨幅。往后看，短期通胀压力在增加，一方面猪价上行周期即将开启，下半年或将对国内CPI形成压力；另一方面，短期海外仍处于需求高位逐步向衰退过渡阶段，供给调整的滞后性使得油价短期或仍体现出一定的韧性。但长期来看，结合我们对于大宗商品价格的研究框架，海外需求的转弱背景下，顺周期的原油价格必将回归下行通道，而国内需求疲弱环境下，CPI上行压力可控，难以出现国内货币政策的超预期转向。

流动性环境常态化回归，成长短期蓄势。本周以来央行连续5日开展30亿规模的逆回购操作，历史上这样规模的逆回购操作较为少见，最近一次出现在2021年1月，彼时央行正在从2020年12月永煤事件后超宽松的资金面环境逐步回归。2021年1月8日-26日，央行先后进行了10次20亿-50亿不等的逆回购操作，释放出明显的资金面常态化回归的信号。回顾那一阶段A股的风格变化，我们会发现，资金面相对充裕的阶段，疫情修复及主导产业为代表的大盘成长风格明显占优；而随着流动性常态化回归，价值风格有所抬头，逐渐体现出阶段性优势。结合当前的基本面与流动性环境，短期国内需求边际修复以及通胀压力抬头的背景下，市场短期风格或迎来均衡化，部分前期涨幅较大而业绩预期出现波动的高估值板块或面临回调压力。正如我们此前周报所述，创业板虽然会面临短期分歧增加带来的调整压力，但这也是未来更长周期视角下大级别行情的上车机会。下半年视角下，市场投资的主线将从低估值->；业绩稳定性->；业绩相对优势，具备分子端优势的成长股有望蓄势起跑。

03中观与行业

本周行业涨少跌多，市场整体或进入回调整固阶段，本周生猪养殖板块表现靓眼。高景气成长行业相对收益继续向上，低估值稳增长行业相对回落。成交额占比方面，周期资源（煤炭/钢铁/石油石化等）周度成交额占比环比反弹提升，高景气中游成长（军工/电新）及消费类（医药/农林牧渔/纺织服装）继续小幅提升，TMT科技板块和金融地产稳增长（地产/非银/建筑建材）延续回落趋势。统计近两月市场主要行业指数反弹分布与3月初/4月初至4月底的下跌分布，反弹行业分布与前期跌幅呈现明显线性关系， 23个行业修复4月初以来跌幅，13个行业较3月初已取得正收益，修复行业个数占比趋于稳定，反映市场整体强反弹阶段告一段落。

从我们构建的相对收益趋势与动量图（RMG，Relative return trend and Momentum Graph）来观察各主线区间超额收益趋势与短期动量的走势，横轴为主线行业相对全A区间收益率变动，纵轴为其四周动量，横向代表相对收益趋势，方向变动表征跑赢/跑输全A，纵向代表短期动量。

市场行业方向四条大类主线：高景气成长（电子/军工/电新），稳增长（建筑/建材/机械/银行/地产），消费（农林牧渔/医药/家电/消费者服务/食品饮料），资源通胀（石油石化/煤炭/有色）。

消费相对收益连续五周向上反弹修复，高景气成长继续震荡上行，稳增长和资源通胀类在上周企稳后本周继续回落。消费与高景气成长行业方向仍是延续我们中期策略观点的主要推荐方向。

CPI上行驱动消费类行业上行逻辑进一步强化。从6月CPI数据（2.5％）来看，尽管核心CPI数据仍然维持低位，但食品中猪价延续上涨，近期生猪价格涨幅较大且明显超过市场预期，预计对后期CPI正贡献将继续上行，消费方向继续坚持配置农林牧渔/食品饮料/医药为代表的必需消费方向。可选方面，受近两周国内疫情再次小规模蔓延影响，市场担忧疫情防控模式并不会出现反转形式的改变，因此上周领涨的消服板块在本周疫情反复背景下短暂承压，但从各地疫情防控措施来看，细节方面却不断优化改进，因此可选消费板块向上趋势并未发生动摇，逻辑上逢低布局更加适宜。

高景气成长板块Q2业绩边际改善明显，全年盈利展望乐观。本周光伏各环节龙头企业报价皆明显上涨，供需格局边际收缩，但产业链排产并未受到明显影响，随着后期硅料产能投放加速，全年装机目标与强景气趋势不变。风电方面，全年装机目标前低后高，且占比较高的原材料价格近期降幅明显，风电行业盈利能力边际进一步上行置信度明显提升。新能源车6月零售销量53.2万辆，同比增长130.8％，环比增长47.6％，在消费政策刺激下，环比改善超预期，且产业链排产环比增长明显，特别是电池环节涨价传导顺利，盈利能力边际改善趋势较为明确。

从历史数据来看，原油季度均价与全A非金融/全A非金融石油石化毛利率具有明显负相关性，CRB指数季度均值与全A非金融/全A非金融石油石化毛利率同样具有明显负相关性。

20年3月疫情爆发后，在资源品价格大幅上涨背景下，原油季度均价从20Q1的46.1美元/桶上涨至22Q2的108.6美元/桶，CRB指数季度均值从20Q1的397.1上涨至22Q2的629.9，涨幅分别为135.6％/58.6％。相对应的，全A非金融/全A非金融石油石化毛利率从19Q4（取疫情爆发前正常值）的19.3％/19.5％下滑至20Q1的18.1％/18％，下滑幅度分别为1.2/1.5Pct。细分到结构来看，疫情爆发迄今这一过程中，A股上游利润占比持续提升，22Q1/21Q4累计净利润占比达32.9％/28.3％，较18-19年两年均值水平24.1％大幅提升，也明显超过供给侧改革后的平均水平，上游和周期风格利润占比维持在历史高位区间的耗时已经超过7/8个季度，其利润占比持续提升挤压中下游利润空间的现象较为显著。

进入22Q3，尽管欧美经济尚未正式进入衰退周期，但近期一些高频经济数据的走弱，明显加大了市场对于欧美经济衰退的担忧，并引发衰退交易提前展开，衰退预期引发对于经济周期敏感性更大的全球大宗商品价格呈现出明显的下跌与高波特征。展望下半年，欧美经济逐步陷入衰退及国内PPI延续回落趋势或带来的资源品价格上行受阻，中下游板块毛利率边际改善的逻辑值得重视。

我们通过两种路径测算毛利率具有边际改善潜质的三级行业：路径1：从各行业2010年迄今分季度毛利率与CRB/油价相关系数角度来看，负相关性较高的行业密集分布在家电（白电/小家电）、电新（电气设备/电源设备）、汽车（零部件/运输设备/摩托车/商用车）以及金属制品/造纸/纺织制造/包装印刷/食品/化学制药等中游制造属性行业之中。路径2：2010年迄今CRB/油价与PPI同步大幅下行的区间主要发生在11Q2-12Q3/14Q2-15Q4/18Q2-20Q1，从三区间内各细分行业毛利率平均升/降幅度来看，毛利率受益上游价格回落明显走高的行业仍然集中在发电电网、设备类（电源/电气/计算机/通用）、机械类（专用/通用）、制药类（化药/其他医药医疗）、汽车类（商用车/摩托车/零部件）等中游制造属性行业之中。以上行业除了其中游制造属性毛利边际改善逻辑外，基本面景气仍然具有较强保障。如具有一定逆周期调节属性，年内多条特高压项目落地，未来直流规划与大基地规划有望持续超预期的发电电网与设备领域，电新行业议价能力上行的中游电池制造环节，消费刺激政策与自动驾驶法规落地驱动下持续放量的新能源汽车整车与零部件制造环节。

04一周市场总览、组合及热点追踪

多地疫情政策逐步放宽， 旅游、交运板块或迎补偿性增长。近期国内疫情防控形势总体向好，跨省游、跟团游有序复苏、行程码星号取消，旅游市场信心提振。6月28日午间，国务院联防联控机制发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”。6月29日，工信部宣布行程卡取消星号。国内疫情得以控制叠加政策面利好，近期旅游交运板块市场或迎来补偿性增长。

疫情是影响旅游今年交运复苏最大的负向因素。自2022年开年以来，多地疫情反复，跨省旅游出行几近停摆，对旅游行业的冲击远超预期。疫情持续及旅行者对收入的悲观预期，旅游行业遭遇“戴维斯双杀”，恢复势头逆转。疫情多地爆发，以及严格的出行管控，让旅行者出行的不可控因素大幅增加，旅游市场活力下降。在Fastdata极数发布的《2022年1－4月中国旅游行业洞察报告》中显示，2022年一季度，中国国内旅游人数8.3亿人次，同比下降18.9％，全国铁路、民航、公路及水路发送旅客量悉数下跌，仅在2022年第14周，全民航执行客运航运班次即较2021年同期下降81.8％。2022年一季度旅游经济运行综合指数95.6，旅游企业信心指数降至2021年一季度以来最低点。

疫情精细化防控和行程码摘星后，国内旅游市场初显复苏势头。6月以来，海南、江苏、青海等多地陆续放宽人员跨省流动政策。随着跨省游逐步放开，暑期旅游市场呈现明显复苏态势。近期去哪儿平台数据显示，整体上看上周末（6月25日至26日）机票预订量环比前一个周末（6月18日至19日）增幅明显。其中，增幅最高的热门目的地城市前十名为：天津、厦门、郑州、大连、乌鲁木齐、三亚、海口、沈阳、北京、南宁，其增幅均超过80％。其中，天津、厦门、郑州、大连环比增幅超1倍。报告指出，在跨省游开放和暑期游的加持下，全国旅游迎来一个向上“拐点”。去哪儿数据显示，上周末全国酒店预订量已经超过了2019年同期，其中，长沙预订量较2019年同期增幅达58％，海口增幅达29％，佛山增幅达20％，重庆增幅达19％，成都增幅达12％，三亚酒店预订量也已基本恢复至2019年同期水平。自6月1日上海加速复工复产以来，上海进出港航班量增势明显。去哪儿数据显示，6月1日至26日，上海出发的航班中，目的地票量前十名城市包括：长春、成都、哈尔滨、沈阳、重庆、昆明、兰州、三亚、大连、海口。同期，到达上海的航班中，始发地票量前十名城市包括：成都、重庆、哈尔滨、沈阳、深圳、昆明、长春、海口、大连、三亚。据悉，目前，全国绝大部分城市已对京沪无中高风险城区有条件放开。

文旅行业得到政策层面重点关注，企业纾困叠加消费优惠政策或催生补偿性行情。国家发改委、财政部、银保监会发布《关于推广疫情防控保险，助力做好保市场主体保就业保民生工作的通知》。通知指出，加快研究制定疫情防控保险工作方案，细化部门责任分工，深化政保合作，有条件的地方可以对疫情防控保险给予政策支持，鼓励保险公司优先支持物流、餐饮、零售、文旅等特困行业企业投保。产业端三部门鼓励保险公司优先支持餐饮、文旅等特困行业企业投保，消费端政府也不断释放刺激政策。以北京为例，7月7日北京市8部门联合印发了《关于助企纾困促进消费加快恢复的具体措施》，在坚持从严从实抓好疫情防控的基础上，推出27条举措，促进消费有序恢复。此次推出的27条促消费举措涵盖助力消费领域企业恢复发展、稳定增加汽车消费、壮大数字消费、扩大服务消费、提升家装家居消费、加快消费提质升级及保障措施共7个方面内容，其中包含发放1亿元餐饮消费券，乘用车换新能源最高享万元补贴、购买节能家电可领1500元等消费优惠政策。

6月份以来随着疫情平息后，各地的出行管控政策更加精准和高效，消费端刺激政策不断落地。三亚解除对京沪来客限制、上海堂食明确6.29陆续恢复、多地区解除对跨省出游的限制，预期出行链制约因素或将趋势性消除。同时，第九版防控方案对风险人员的隔离管理期限和方式进行了优化调整，密接和入境隔离从14+7调整为7+3，疫情防控逐步宽松直接推动了相关板块的上涨。与此同时“助企纾困+经济恢复重振”也在不断进行，各地消费刺激政策纷纷落地，主要目的就是促进消费加快有序恢复，最大限度减少疫情对群众生产生活的影响，助企纾困，稳增长、稳就业、稳物价，努力实现全年经济社会发展预期目标。预计消费需求将进一步由商品消费向服务消费延伸，叠加暑期旅游旺季到来，近期旅游交运或迎来补偿性增长。

股市映射：对于旅游和交运板块而言，当下正处于困境反转时点，在流动性宽松的背景下酒旅、交运板块预期向上，但现有估值在一定程度约束了股价反弹空间，后续基本面及防疫政策的边际变化仍将影响行业估值。预计随着国内疫情逐渐稳定下来，各地的出行管控政策更加精准和高效，相关行业估值将更为稳定。