近期跟踪点评：冶金建设龙头，23H1业绩超预期、资源开发助力价值回归

中国中冶(601618)
    基本面向好：地产政策转向、专项债发放提速，基建、房建需求有望释放
    政策转向有望促房市回暖，建筑企业房地产、房建业务板块有望受益。1）地产端看，23M7，房地产开发投资单月同比下降 12.16%，30 大中城市商品房成交面积 1000 万平方米，同比-25.45%，环比-28.14%； 8 月 25 日，《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》发布，进一步明确落实“认房不认贷”标准。8 月 31 日，央行发文引导下调首套、二套住房首付比例，并降低存量住房贷款利率。我们认为，积极政策密集发布，有望促房市回暖，建筑企业房地产、房建业务板块有望受益。2）基建端看，23M1-7，基建固投完成额（不含电力、热力、燃气和水生产供应业）累计同比+6.8%，累计同比呈下滑趋势，我们分析系 22Q2 起基建固投增速持续上升导致基数上升所致。
    资金端：专项债发放提速，地方债务风险化解可期。8 月 28 日，财政部表示今年新增专项债券力争在 9 月底前基本发行完毕。发放量看，23M8，专项债发放0.59 万亿元，远高于 23H1 月均 0.38 万亿元，23M1-8 已发放 3.09 万亿元，本年余额剩余 0.71 万亿元。投向看，23M4-8 基建占比呈上升趋势，23M8 基建投向占比达 70.8%，为 2023 年单月最高。8 月 22 日，中央计划允许地方政府发行 1.5 万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12 个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。
    23H1 业绩超预期，资源开发业务营收高增
    23H1，公司实现营收 3344.59 亿元，yoy+15.6%，实现归母净利润 72.18 亿元 ，yoy+22.9%， 对 应 扣 非 净 利 润 69.81 亿 元 ，yoy+24.3%。 分 季 度 看 ，23Q1/Q2 营收分别 1444.52/1900.06 亿元，yoy+22.39/11.00%，对应归母净利分别 33.71/38.45 亿元，yoy+25.8%/20.6%。分业务看，工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发四大业务板块分别实现营收 3177.51/77.85/68.95/42.82 亿元，yoy+17.34%/-13.79%/+1.40%/+19.18%。各版块营收变化主要系国内生产需求稳步恢复，固定资产投资保持增长态势，低碳冶金行业发展态势良好、新能源行业发展加大有色金属需求，同时 23H1 国内房地产市场承压。
    毛利率、费用率稳定，新签合同额稳增
    毛利方面：23H1，公司销售毛利率 9.27%，yoy-0.07%。分季度看，23Q1/Q2毛利率分别 9.45%/9.13%；分业务看，工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发四 大 业 务 板 块 毛 利 率 分 别 8.80%/8.34%/13.36%/34.51%，yoy+0.25/-2.36/+1.32/-11.79pct，房地产开发毛利率下滑主要系地方政府调控政策和行业周期性等影响，装备制造业务毛利率下滑主要系原材料价格上升。
    费用方面：23H1，公司期间费用率 2.11%，yoy-0.06pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.42%/1.62%/0.07%/2.72%，yoy-0.01/-0.09/+0.04/+0.08pct。
    现金流方面：23H1，公司经营性现金流净流出 145.16 亿元，同比多流出146.84 亿元。23Q2，经营性现金流净流入 70.41 亿元，同比少流入 76.69 亿元。
    23H1 新签合同稳增：23H1，公司新签合同额 7218.91 亿元，yoy+11.58%；新签工程合同额 6979.91 亿元，同比增长 11.13%；分区域看，新签海外工程合同额 216.15 亿元，yoy+31.27%。
    优质海外矿山在产，有望受益“一带一路”升温
    优 质 海 外 矿 山 在 产 ：23H1， 公 司 资 源 开 发 业 务 实 现 营 收 42.82 亿 元 ，yoy+19.2%，净利润 10.1 亿元，毛利率 34.5%。收购巴基斯坦铜矿项目：2022年，公司收购俾路支省锡亚迪克铜矿项目 3 个采矿权。根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源 10.14 亿吨，铜平均品位 0.32%。
    矿产现货价格下降，中长期有望增利。23H1，伦敦金属交易所镍、铜、铅、锌上半年均价分别为 24205 美元/吨、8703 美元/吨、2129 美元/吨、2835 美元/吨，年中较年初分别下跌 35.5%、2.1%、9.3%、21.3%。中长期看，能源转型可能推动铜、镍等金属需求释放，公司有望受益新收购铜矿投产。
    深耕“一带一路”沿线国家，打造冶金+非钢工程战略纵深。23H1，公司海外冶金市场开拓再次取得重要突破，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司 160 万吨联合钢厂项目，项目建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目；成功签约印尼 MMP 镍铁冶炼 EPC 项目，夯实公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位。
    分部估值：2023/2024 年业绩对应市值为 1035/1156 亿元
    公司主要业务和对应估值如下：
    工程承包：公司为全球最大最强的冶金建设承包商，冶金工程综合优势显著，持续聚焦市政基础设施、高等级公路、能源等业务领域。我们预计该板块 2023-2025 年归母净利分别 108.0、125.3、148.2 亿元。给予 2023 年估值 7.3xPE，对应 2023 年分部估值 793 亿元。
    房地产开发：公司以“京津冀、长三角、粤港澳大湾区”三大经济圈为中心，寻求投资新方向。控制拿地节奏，加大去化力度，提高回款能力。我们预计该板块 2023-2025 年归母净利分别 1.6、2.1、2.5 亿元。给予 2023 年估值11.1xPE，对应 2023 年分部估值 18 亿元。
    装备制造：公司装备制造业务范围主要包括设备制造类及钢结构，产品涵盖烧结球团、炼铁炼钢、铸造轧钢等冶金主要工艺关键设备。我们预计该板块 2023-2025 年归母净利分别 0.7、1.2、1.9 亿元。给予 2023 年估值14.3xPE，对应 2023 年分部估值 9 亿元。
    资源开发：公司在运营 3 座矿山，产品包括镍、钴、铜、铅、锌。2022年，巴基斯坦山达克铜金矿项目启动采选扩产工程，计划 23Q4 粗钢产量提高至 2.4 万吨/年（2022 年产量为 1.63 万吨） 。23H1，锡亚迪克铜矿完成地质详查报告的专家论证和修改完善，确认详查探获铜资源量 300 万吨。投产后，有望增厚资源开发板块业绩。我们预计该板块 2023-2025 年归母净利分别 15.2、17.1、22.5 亿元。给予 2023 年估值 14.1xPE，对应 2023 年分部估值 215 亿元。
    按 2023/2024 分部业绩，分别对应分部估值合计 1035/1156 亿元，看35%/51%向上空间，当前股价显著低估。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司冶金工程持续成长，资源开发业务潜力巨大，我们预计公司 2023-2025 年营业收入 6831、8066、9443 亿元，同比增长 15.25%、18.09%、17.07%，归母净利润 125.33（预测前值 122.1） 、144.36（预测前值143.9） 、175.24（预测前值 167.9）亿元，同比增长 22.01%、15.18%、21.39%，对应 EPS 为 0.60、0.70、0.85 元 。 现 价 对 应 PE 为 6.12、5.31、4.38 倍 。 按2023/2024 分部业绩，分别对应分部估值合计 1035/1156 亿元，看 35%/51%向上空间。当期价值显著低估，上调至“买入”评级。
    风险提示事件：铜矿投产速度、产量不及预期，海外业务发展不及预期