量贩零食龙头，步入业绩释放期

万辰集团(300972)
    投资要点：
    A股量贩零食第一股。公司原主业为食用菌菇业务，公司于2022年开始正式涉足量贩零食业务领域，先后创立并收购多家零食品牌并积极整合成“好想来”品牌，整合节奏快，且效果显著。目前，公司已经发展成为全国量贩零食龙头企业之一。
    公司发布2024年年报，业绩表现亮眼。2024年，公司实现营业收入323.29亿元，同比增长247.86%；实现归母净利润2.94亿元，扣非归母净利润2.58亿元，均扭亏为盈。2024Q4，公司实现营业收入117.16亿元，同比增长166.68%，环比增长20.81%；实现归母净利润2.09亿元，扣非归母净利润1.82亿元，均扭亏为盈。
    内部利益协调一致后，量贩零食业务高速扩张，盈利能力持续提升。2024年，量贩零食业务实现营收317.90亿元，同比增长262.94%；毛利率为10.86%，同比提升1.34pct；剔除计提的股份支付费用后实现净利润8.58亿元，对应利润率为2.70%，同比提升2.32pct。单Q4，量贩零食业务实现收入115.62亿元，环比增长21.02%；归母净利润为2.47亿元，环比增长22.89%，净利率为2.14%，环比+0.03pct；剔除股权支付费用后归母净利润3.17亿元，环比增长21.46%，对应净利率为2.74%，环比+0.01pct。子公司拆分来看，规模效应下，盈利能力提升显著。万好（好想来）、万拓（好想来东北）、万优（来优品）和陆小馋的净利率分别为3.64%/3.06%/4.21%/2.26%，分别提升3.51/6.13/2.89/2.91pct。门店扩张方面，报告期末，公司门店数量为14196家，新增门店9776家，闭店306家，闭店率为6.47%。从门店区域分布来看，下半年呈现全国范围内拓展趋势。华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北区域分别净增加4172/969/572/430/492/418/505家门店。以各期平均门店数计算的单店单季度营收，2023H1/2023H2/2024H1/2024H2分别为91/102/94/101万元，意味着随着门店的加密，并未出现同店下滑的态势。
    规模效应下毛利率提升，经营杠杆下费用率降低，净利率弹性较大。2024A/2024Q4，公司综合毛利率分别为10.76%/11.35%，分别同比+1.46%/+0.96%；期间费用率分别为7.62%/7.73%，分别同比-2.19/-1.09pct，其中，管理费用率下降更为显著，分别同比-1.76/-1.30pct；净利率分别为1.87%/2.21%，分别同比+3.44/+2.42pct。
    盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为577.17/652.88/704.96亿元，分别同比增长78.53%/13.12%/7.98%；归母净利润分别为7.48/9.29/10.97亿元，分别同比增长154.95%/24.12%/18.11%；当前股价对应的PE分别为33/26/22倍。若后续公司持续收回少数股东权益，有望显著增厚业绩。考虑到公司当前仍具备较好的成长性，且步入业绩释放期，弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：开店不及预期；行业竞争持续加剧；食品安全问题等。