结构升级费用优化，稳健冲刺两百亿

古井贡酒(000596)
    省内动销保持良好，经销商打款积极。23Q1受益于春节安徽地区务工返乡潮脉冲，聚饮、送礼等消费场景持续修复推动公司一季度动销表现良好。进入Q2以来，五一作为传统婚宴高峰期，受益疫情压抑需求回补，宴席消费持续修复。一方面公司古8/古16作为安徽市场宴席主流单品有望受益需求扩张；同时公司加大市场投放，推出送酒，及扫码红包等多种活动。我们预计疫情导致的宴席回补仍未完全消化，后续动销情况值得持续关注。业绩方面：1）23Q1公司实现营收、归母净利65.8、15.7亿元，分别同比增长24.8%、42.9%，返乡潮带动下动销表现优于往年。2）23Q1公司净利率持续提升，上升2.8pcts至24.3%。其中毛利率上升1.8pcts至79.69%创上市以来新高。销售费率/管理费率同比下行1.3pcts/0.7pct至28.8%/5.7%，继续看好规模效应提升带来的效用提升。公司现金流情况良好，23Q1收现比同比提升0.9pct至117.8%。23Q1末预收款项为47.45亿元，同比增加0.5亿元，环比增加39.2亿元，经销商打款积极性较强。
    产品量价齐升趋势明显，净利率再上新台阶。2022年公司实现营收167.1亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润31.4亿元，同比增长36.8%。1）分产品看，年份原浆表现优异，占比进一步提升，22年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现营收121.1/18.7/12.6亿元，分别同比增长30.1%/16.5%/11.4%，年份原浆占比提升2.3pcts至72.4%。22年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼量同比增长21.8%/9.1%/5.1%，价同比增长6.8%/6.7%/5.9%。分区域看，省内市场持续省耕，省外市场拓展有序。2022年公司在华北/华南/华中/分别实现收入13.3/10.1/143.5亿元，分别同比增长23.8%/15.2%/26.9%，基地市场安徽所在的华中市场维持高增速，营收占比达85.9%。2）22年公司净利率同比提升1.6pcts。一方面结构提升毛利率优化，另一方面公司费用效率大幅提升。22年公司酒类销售毛利率同增2.1pcts至77.2%，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别提升1.3pcts/1.1pcts/-0.1pcts。受规模效应提升及22年疫情影响公司职工薪酬/差旅费/劳务费/广告费投放降速推动销售费用率下降2.3pcts至27.9%。22年管理费用率同比减少0.8pcts至7.3%。
    有望实现“两百亿”营收目标，利润持续释放实现高质量发展。据公司年报，公司2023年计划实现营业收入201亿元，较上年增长20.3%；2023年计划实现利润总额60亿元，较上年增长34.2%。公司一方面坚定“全国化、次高端”的发展战略，同时对利润增长提出了较高要求。我们认为长期来看公司有望凭借省内渠道进一步精耕维持行业地位，依托古20+加速省外拓张。同时凭借费用优化等方法实现盈利能力持续提升。
    投资建议：古20+引领下公司产品结构提升和省外扩张势能强劲，伴随公司费用投放效用提升，公司有望实现“两百亿”营收目标。预计公司2023-2025年实现营业收入201.2/239.6/288.4亿元，归母净利润41.5/51.8/66.6亿元，对应PE为34.9/28.0/21.7倍，首次覆盖，予以“增持”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期风险；省内竞争加剧风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。