中材国际首次覆盖报告：全产业链完成整合，建筑出海龙头

中材国际(600970)
    核心观点
    全球水泥技术装备及工程服务市场唯一具有完整产业链的企业，拥有全球竞争力。公司是全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商，通过并购合肥院/中材矿山，业务范围拓展至高端装备制造和矿山运营服务。23年收入/归母净利润458/29亿，YoY+6.9/14.8%，工程/装备/运营板块收入占比分别为58%/16%/23%。未来看点一，新签合同稳步增长，收入和利润体量相应提升；看点二，在业务整合以及工程业务带动下，装备/运营收入占比有望持续增加，这两个板块毛利率中枢高于工程板块毛利率6-10pct；看点三，海外新签合同加速放量（公司23FY/24Q1海外新签合同YoY+55/70%），远高于国内（23FY/24Q1国内新签合同YoY-8/-48%），而海外业务毛利率相对更高（23FY海外/国内毛利率21.2%/17.8%），也将提升公司整体盈利能力。
    工程技术板块，海外新建需求依旧旺盛，国内受益老线节能降碳改造。据Onfield预测，2024年境外水泥需求和价格较2023年总体保持稳定，作为全球市占率65%的水泥EPC业务龙头，公司将充分受益海外水泥需求的增长。国内市场，根据中国水泥网大数据研究院《2023年水泥市场运行总结与分析》预计，23年至25年，水泥需求降幅平均每年在2%—3%，但对产线的改造需求依然不容小觑。国家发展改革委等五部门印发《水泥行业节能降碳专项行动计划》，到25年底，能效标杆水平以上产能占比达到30%。据公司23年年报，截止到22年底，全国新型干法水泥生产线累计共有1572条，其中运转10年以上的线占比80%，公司承接了国内90%以上的新型干法水泥线的设计或建设，国内存量水泥线绿色智能技术改造有较大需求。
    高端装备制造板块，强强联合，EPC业务带动装备业务发展。23年，公司股权结构上完成合肥院收购，成为水泥领域规模最大/品种最全的装备业务。24年，公司将继续深化合肥院的人员/业务线整合，协同效应有望逐步体现。据麦肯锡预测，到25年水泥装备全球市场规模预计每年约350-400亿元，按照公司23年装备业务收入测算，水泥装备全球市占率约20%，相比水泥EPC业务全球市占率65%，装备业务仍有较大提升空间。
    矿山运维和水泥运维业务空间巨大。目前，公司主要矿山运维服务集中在国内的水泥石灰石和骨料矿，持续向其他品类矿延伸，受益于国内水泥走出去步伐加快和公司工程业务带动，境外市场未来有望进一步打开增长空间。据麦肯锡预测，25年国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模约280-300亿/年。在水泥运维业务方面，一方面，受益于公司在海外新建水泥EPC项目的持续获单，水泥运营线有望持续增加；另一方面，全球水泥熟料生产线存量规模较大，考虑到设备使用寿命限制和替换材料升级需求，售后和备品备件市场规模可观。据麦肯锡预测，未来5年备品备件及运维服务市场规模400-450亿/年。
    投资建议
    作为水泥工程/装备/运营全产业链央企，公司在全球竞争力不断增强。业务结构的变化也将带来盈利能力的持续提升，看好公司持续成长。我们预计公司24-26年归母净利润33.5/38.1/43.1亿元，按7月5日收盘价，对应EPS1.27/1.44/1.63元，对应PE9.26/8.14/7.19，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险，境外经营风险，海外项目建设不及预期风险；