营收利润符合预期，25年目标锚定高个位数

贵州茅台(600519)
    l核心观点
    Q4收入利润符合预期，2024年顺利收官。公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润
    15.66%/15.71%/15.38%/15.37%。其中单Q4公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润510.22/501.23/254.01/254.62亿元，同比12.77%/12.83%/16.21%/16.07%。分产品看，24年茅台酒/系列酒收入分别为1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/+19.65%。拆分量价来看，24年茅台酒/系列酒销量分别为4.64/3.69万吨，同比+10.22%/+18.47%，均价分别为314.41/66.86万元/吨，同比+4.59%/+1.00%。其中单Q4茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/+5.07%，整体看前三季度系列酒进度较快、四季度增速放缓、聚焦库存去化。
    24年直销占比下降、批价走弱背景下i茅台投放减少、结构端减压。分渠道来看，24年直销渠道实现收入748.43亿元，同比+11.32%，经销渠道957.69亿元，同比+19.73%，直销占比同比下降1.80pct至43.87%；单Q4直销渠道实现收入228.54亿，同比+8.69%，经销渠道272.39亿，同比+16.76%，直销占比同比下降1.78pct至45.62%。24年经销渠道增速更快，主因公司23年11月开始提价。24年i茅台实现收入200.24亿元、同比-10.51%，单Q4实现收入52.57亿元，同比-29.93%，下降幅度环比扩大，主因生肖500ml装、1935投放减少，从供给结构上对市场进行减压。
    销售收现和现金流平稳、预收款环比平稳。2024年公司毛利率/归母净利率为92.08%/49.52%，分别同比-0.04/-0.12pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，分别同比0.69/0.15/-1.11/0.02/0.34pct。24年销售收现1826.45亿元，同比+11.57%，经现净额924.64亿元，同比+38.85%。24年末合同负债（预收款）95.92亿元，同比减少45.33亿元、环比减少3.38亿元（去年同口径环比增加27.31亿元）。
    l盈利预测与投资建议
    24年分红率75%，25年营收目标增长9%左右。24年公司分红总额646.72亿元，分红率为75%。25年主要目标实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。
    展望2025年，高端酒方面公斤装飞天出厂价同比有所提升，同时我们预计公司将加大多规格飞天的投放量；系列酒方面预计公司将加大费用投入力度以保证增量并稳住价格。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%。公司此前拟回购30-60亿元，目前已完成约16亿元，考虑25年的分红和剩余的回购金额，对应当前公司股价股息率约为3.63%。预计未来三年EPS分别为74.95/82.76/91.61，对应当前股价PE分别为21/19/17倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

盈利能力稳步提升，检验、家用产品快速增长

普门科技(688389)
    投资要点：
    事件：公司发布2024业绩，全年实现营收11.48亿元（yoy+0.20%，下同），实现归母净利润3.45亿元（yoy+5.12%），实现扣非归母净利润3.28亿元（yoy+4.69%）。2024Q4实现营业收入2.91亿元（yoy-13.47%），实现归母净利润0.88亿元（yoy-28.86%），实现扣非归母净利润0.85亿元（yoy-32.14%），业绩符合预期。
    检验试剂、家用产品表现稳健。公司聚焦体外诊断、治疗与康复业务，2024年体外诊断收入9.11亿(yoy+9.96%)，其中检验设备收入2.60亿(yoy-16.36%)，检验试剂6.52亿(yoy+25.73%)，试剂业务保持快速增长；治疗与康复收入2.20亿(yoy-27.68%)，细分品类中医用产品收入1.97亿(yoy-31.35%)，营收下滑主要与排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统等产品基数有关，家用产品收入0.22亿
    (yoy+36.29%)，公司加大对电声运营团队投入，加大核心电商、社媒平台的推广投入，消费端影响力带动产品销售。
    盈利能力稳步提升。2024年公司毛利率为67.21%(yoy+4.21pct)，主要与检验试剂快速增长，产品结构变化有关，净利率29.87%(yoy+1.29pct)。销售费用1.53亿(yoy-7.78%)，系销售人员薪酬以及差旅费减少所致，研发投入2.01亿（yoy+16.69%），公司持续加大研发投入，推出化学发光系统LifoLas8000、自动化流水线LifoLas9000等新品，并突破性采用小分子夹心法开展电化学发光免疫试剂的研发。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为13.22/15.20/17.44亿元，同比增速分别为15.14%/14.99%/14.74%，2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.55/5.25亿元，增速分别为14.57%/15.05%/15.30%。当前股价对应的PE分别为15x、13x、11x。基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。

公司事件点评报告：2024年盈利同比提升，费用率下降

锡业股份(000960)
    事件
    锡业股份发布2024年年报：2024年公司营业收入为419.73亿元，同比-0.91%；归母净利润为14.44亿元，同比+2.55%；扣除非经常性损益后的归母净利润为19.43亿元，同比+40.48%。
    投资要点
    报废无效资产致营业外支出增长，但是四项费用率下降
    公司2024年营业外支出2.89亿元，同比2023年增加1.65亿元，主要因为固定资产报废损失同比增加。
    2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.14%、1.93%、0.95%、0.70%，同比分别为-0.05pct、-0.51pct、+0.37pct、-0.34pct。2024年四项费用合计15.6亿元，同比-2.4万元；四项费用率为3.72%，同比下降0.53pct。
    2024公司金属业务迎来量价齐升
    产量方面，公司2024年生产有色金属总量36.10万吨，其中：锡8.35万吨（同比+8.53%）、铜13.03万吨（同比+0.78%）、锌14.56万吨（同比+7.20%）、铅1,848吨；生产稀贵金属：铟锭127吨、金1,229千克、银145吨。自产矿方面，公司2024年锡原矿金属产量3.12万吨（同比-2.46%）、铜原矿金属2.69万吨（同比-12.32%）、锌原矿金属11.38万吨（同比-7.21%）。
    价格方面，2024中国有色市场1#锡平均价24.79万元/吨，同比2023年高出16.63%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为466.06、477.25、487.14亿元，归母净利润分别为23.39、27.35、33.04亿元，当前股价对应PE分别为9.6、8.2、6.8倍。
    考虑到公司为全球锡业龙头企业，具有较强产业链协同优势，叠加锡价中枢有望持续上移，因此我们维持公司的“买入”投资评级。
    风险提示
    1）缅甸锡矿复产进度超预期；2）主要产品价格下跌风险；3）半导体需求复苏不及预期；4）光伏需求不及预期；5）公司产品产量不及预期等。

出口转内销，快递量价有望上行

圆通速递(600233)
    多方支持外贸产品出口转内销
    为应对美滥施关税影响，商务部加大力度推进内外贸一体化，帮助外贸产品拓内销，指导行业协会、重点商超、电商平台发挥市场优势、渠道优势、品牌优势，与外贸企业携手并进、共渡时艰。京东将投入2000亿大规模采购出口转内销产品，加快构建出口转内销自营体系。阿里、抖音电商、快手、盒马、唯品会、91家纺等10余家电商平台表示，将发挥电子商务直联供需优势，推出订单直采、外贸专区、流量支持、绿色通道、供采对接等8方面举措，将优质外贸产品以电商速度传递到千家万户。
    2018-19年快递量价增速上行
    2018年7月-2019年9月，美国对中国出口商品加征关税。在外需增长受阻的情况下，中国扩大内需，2019年上半年社会消费品零售总额增速上行。快递服务于国内线上商品零售，受益于扩大内需。2018年底开始，快递行业收入增速大幅上升，快递价格从大幅下滑转为增长，2019H1快递单量增速也有所上升。2018年底到2019年底，国内快递头部公司顺丰控股和中通快递的扣非归母净利润增速都有所回升。2019H1，中通快递、申通快递、韵达股份等公司股价大幅上涨。
    2025年快递量价有望再度上行
    2024年中国出口美国商品3.7万亿元，国内实物商品网上零售额13.1万亿元，即使有1万亿元出口商品转向国内网上零售，也能带动网上零售额增长7.6%。2025年1-2月，国内快递单量同比增长22%，未来增速有望加快，并缓和快递价格下跌。2025年2月，中国快递单价同比下跌18%，主要上市公司的快递单价跌幅在10%左右，处于历史跌幅较高水平，未来回升的空间较大。截止2025年4月11日，主要上市快递公司的PE和PB估值，都处于2017年以来较低分位数，未来或将均值回归。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    由于2024年快递价格涨幅低于预期，而单量增速高于预期，调整2024-25年的预测归母净利润至41、48亿元（原预测41、49亿元），引入2026年预测归母净利润54亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求增速放缓，成本下降速度放缓，价格竞争激烈，人工成本大幅上涨。

2025Q1业绩超预期，芳纶纸国产替代进程有望提速

民士达(833394)
    投资要点：
    事件：25Q1实现营收1.15亿元(yoy+27%/qoq-8.6%)，归母净利润3055.05万元(yoy+50%/qoq+3%)，扣非归母净利润2983.72万元(yoy+75%/qoq+3%)，经营活动产生的现金流量净额2828.94万元(yoy+18%/qoq+15%)，公司整体25Q1收入和经营性现金流净额延续高增长，利润端超预期。从费用端来看，25Q1销售费用率2.1%(yoy-0.3pcts/qoq-0.7pcts)，管理费用率2.59%(yoy-1.7pcts/qoq-1.7pcts），费用端控制得当。
    芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人，杜邦反垄断调查有望加速国产化进程。
    民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司聚焦新能源、低空经济、航空航天三大黄金赛道，正在推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒。25Q1公司延续24Q4满负荷生产状态，处于供需两旺的状态，产品结构高端化拉升毛利率，25Q1实现毛利率39.7%(yoy+3.3pcts/qoq+2.3pcts），从而带动公司25Q1实现净利率26.3%(yoy+5.3pcts/qoq+3.4pcts）。此外，2025年4月4日，因涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查，整体来看间接利好民士达公司，如果后续该项调查影响杜邦相关产品在国内的销售，预计在多个领域可能会加速国产化进程，民士达多年积累的产品有望更加受益。
    产能稳步投产支撑基本盘业务，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司决定将募投“新型功能纸基材料产业化项目”延期至2026年3月31日完成，主要考虑该募投项目的资金实际使用情况和结项完成时间。但公司已协同供应商完成关键节点调试工作，该项目主要产线预计于2025年中投产，公司募投项目产能释放预计不会受到不利影响，募投产能的释放有利于公司满足客户订单生产。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段；芳纶也是超材料的原材料部件之一，公司与光启技术有业务合作，属于产业链的上下游关系，预计光启技术的业务布局和拓展会对公司业务有积极影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38/1.76/2.25亿元，对应EPS分别为0.94/1.20/1.54元/股，当前股价对应的PE分别为39.9/31.3/24.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

2024年年报点评：多因素下盈利能力承压，产品迭代有望修复

石头科技(688169)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收119.4亿元，同比增长38%；实现归母净利润19.8亿元，同比下降3.6%；实现扣非净利润16.2亿元，同比下降11.3%。单季度来看，Q4公司实现营收49.4亿元，同比增长66.5%；实现归母净利润5亿元，同比下降27%；实现扣非后归母净利润4.3亿，同比下降24.1%。2024年公司分红率金额（含回购）2.3亿元，占2024年度归属于公司股东净利润的比例11.39%。
    国补政策利好内销，外销维持高增。分产品来看，2024年公司智能扫地机及配件产销量分别同比增长26.1%/32.9%至362.3万台/344.9万台，营收同比增长34.2%至108.5亿元，多款新品上市及海内外市场拓展至销售规模扩大；其它智能电器产品产销量分别同比增长146.6%/141.5%至73.7万台/61.9万台，营收同比增长93.1%至10.7亿元。分区域来看，内外销分别实现营收55.3亿元/63.9亿元，分别同比增长25.4%/51.1%，内销主要得益于家电国补对需求的带动作用，外销则在关税预期下维持高增态势。分销售模式来看，直营与经销分别实现营收52.4亿元/66.8亿元，分别同比增长44.6%/33.2%，公司进一步完善直营渠道布局，实现了公司国内和海外业务收入大幅提升。
    毛利率受多因素影响，阶段性承压。2024年公司毛利率同比下降5pp至50.1%，其中智能扫地机及配件/其他智能电器产品毛利率分别为52.1%/33%，分别同比减少2.9pp/9.1pp，其中外销毛利率下滑主要系公司海外针对老品进行打折销售，叠加美国关税增加所致，内销毛利率下滑主要系国内洗地机、洗衣机等低毛利率产品占比提升所致。从费用率来看，公司销售/管理/财务/研发费用率为24.8%/2.9%/-1.4%/8.1%，同比增长3.8pp/0.5pp/0.2pp/1pp。从净利率来看，2024年公司净利率同比下降7.2pp至16.5%，一方面主要受毛利率下降影响，另一方面公司加大研发投入和品牌宣传投入，费用化支出有所增加。
    AI+机械臂，带动行业增速向上。根据IDC数据显示，全球智能扫地机器人市场2024年全年出货2060.3万台，同比增长11.2%；全年销额达93.1亿美金，同比增长19.7%。随着行业内推出搭载AI导航、机械臂等技术的旗舰新品，2024年市场加速向智能化、一体化方向演进，预计有望开启新一轮产品迭代潮，带动行业增速向上。国内来看，受益于家电国补政策的推动，四季度出货量达到175万台，同比增长28.2%。我们认为，新一轮产品迭代有望刺激行业需求向上，公司作为全球龙头，有望充分受益于本轮行业增长。
    盈利预测与投资建议。2024年公司因关税、海外产品结构、国内缺货等多因素影响，毛净利率皆有阶段性压力；展望2025年，在AI+机械臂的产品迭代潮中，公司持续进行产品结构优化、拓宽价格带等举措，预计将实现盈利能力的修复。预计公司2025-2027年EPS分别为11.75元、15.53元、20.83元，维持“买入”评级。
    风险提示：关税政策风险；行业竞争加剧风险；海外需求不及预期风险；汇率波动风险。

成本红利延续下盈利弹性可期

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    公司发布2024年年报，基本完成2024年经营目标。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润13.25亿元，同比增长4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比增长5.79%。其中，Q4单季度实现营业收入42.85亿元，同比增长8.98%，为历史单季度最高营收；实现归母净利润3.71亿元，同比增长3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比增长12.01%。
    国内需求下半年明显改善，国外业务持续扩张。1）分产品看，公司核心业务酵母及深加工业务收入录得双位数增长。2024年，酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料产品/其他产品分别实现收
    14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%。酵母发酵年度总产量达41.54万吨，同比增长10.21%，其中，抽提物产量为14.64万吨，同比增长5.63%；酵母及深加工产品年度销量为40.39万吨，同比增长15.90%，吨价为2.69万元，同比下滑1.47%，预计主要受行业竞争加剧、产品结构变化等因素影响。2）经销商拓展顺利，国内和国外均有增长。2024年，国内和国外分别实现收入94.21/57.12亿元，分别同比+7.50%/+19.36%。期末，国内和国外的经销商数量分别为17992和6028家，分别增加5.92%和12.32%。
    新榨季糖蜜价格下行带动Q4毛利率回升。2024年，公司的综合毛利率和净利率分别为23.52%/8.90%，分别同比下滑0.67/0.76pct。Q4毛利率和净利率分别为24.15%/8.94%，同比+1.13/-0.27pct；Q4毛利率提升主要因新榨季原材料糖蜜价格回落，海运费等各项成本下降导致；Q4净利率仍下滑主要受费用率上升导致，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别+0.81/+0.26/+0.22pct。
    2025年度，公司计划实现营业收入较上年度增长10%以上，净利润稳步增长。短期内或受国内需求相对疲软、内部治理结构调整等原因，经营有所承压。值得注意的是，一方面公司国内外产能持续扩张，为收入增长提供坚实的保障，当前公司在全球市场产能占比已超过20%，酵母系列产品规模已居全球第二。另一方面，原材料糖蜜价格有望趋势性下行，成本红利有望持续延续，能极大缓解公司新产能投产周期带来的折旧摊销压力，盈利能力持续向上改善可期。
    盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入167.93/184.10/201.68亿元，同比增长10.51%/9.62%/9.55%，实现归母净利润16.66/19.81/22.88亿元，同比增长25.79%/18.88%/15.53%。当前股价对应2024-2026年估值为18/15/13倍。考虑到公司作为重资产行业龙头公司，行业市占率稳步提升，中长期盈利能力有望趋势性上行，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料糖蜜价格波动风险等。

景气上行叠加新品突破，全互联设计平台加速迈进

澜起科技(688008)
    公司发布2024年年报及2025年一季度业绩预告，展望2025年，DDR5内存接口芯片需求及渗透率有望持续提升，高性能运力芯片需求亦良好成长，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    行业复苏叠加新品突破助力公司2024年多项财务指标创历史新高。公司2024年全年实现收入36.39亿元，同比+59.20%，实现归母净利润14.12亿元，同比+213.10%，实现扣非归母净利润12.48亿元，同比+237.44%。单季度来看，公司24Q4实现营收10.68亿元，同比+40.43%/环比+17.90%，实现归母净利润4.34亿元，同比+99.72%/环比+12.67%，实现扣非归母净利润3.74亿元，同比+74.87%/环比+13.63%。2025年一季度公司预计经营业绩实现大幅增长，预计实现营收12.22亿元，同比+65.78%，归母净利润5.10-5.50亿元，同比增长128.28%-146.19%，扣非归母净利润4.85-5.25亿元，同比增长120.82%-139.03%，连续八个季度环比增长。
    DDR5渗透提升且子代持续迭代，公司持续受益AI产业趋势。公司互连类芯片产品线实现营收33.49亿元，同比增长53.31%，毛利率为62.66%，同比提升1.30个百分点；2024年，公司DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片在DDR5内部子代迭代进程中，公司DDR5第二子代RCD芯片24年出货量已超过第一子代产品，第三子代RCD芯片于第四季度开始规模出货，同时，第五子代RCD芯片已顺利向客户送样。2025年一季度，受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长。
    聚焦运力需求，高速互联芯片开启增长新引擎。2024年公司三款高性能运力芯片新产品（PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）开始规模出货，合计销售收入约为4.22亿元，约是上年8倍。25Q1，公司预计上述产品销售收入1.35亿元，同比增长155%。
    估值
    展望2025年，我们预计DDR5内存接口芯片需求及渗透率较2024年大幅提升，同时高性能运力芯片需求亦有望呈现良好成长态势，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入54.83/74.22/93.07亿元，实现归母净利润分别为22.11/27.65/34.38亿元，EPS分别为1.93/2.42/3.00元，对应2025-2027年PE分别为38.9/31.1/25.0倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    存储市场周期波动、DDR5渗透率提升速率放缓、新产品开拓不及预期、贸易摩擦升级。

公司信息更新报告：转型创新研发，签单增速稳健保障未来成长

阳光诺和(688621)
    聚焦创新研发利润端阶段性下滑，签单增速稳健保障未来成长
    2024年，公司实现营收10.78亿元，同比增长15.70%；归母净利润1.77亿元，同比下滑3.98%；扣非归母净利润1.65亿元，同比下滑8.31%。单看2024Q4，公司实现营收1.62亿元，同比下滑32.62%，环比下滑54.27%；归母净利润-3027.9万元，扣非归母净利润-3661.4万元。2024年，公司新签订单约17.86亿元，同比增长18.74%；截至2024年底，累计存量订单约32.73亿元，同比增长27.57%。鉴于药学研究业务竞争激烈以及公司聚焦创新研发投入持续增加，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.00/2.48/3.15亿元（原预计3.63/4.72亿元），EPS为1.79/2.22/2.81元，当前股价对应PE为23.9/19.3/15.2倍，考虑公司签单增速稳健，维持“买入”评级。
    药学研究业务转型创新发展，自研创新药管线持续推进
    2024年公司药学研究业务实现营收5.59亿元，同比下滑1.74%；公司持续深化布局自研新药，2024年研发费用约1.72亿元，同比增长约39.02%。截至2024年年底，新立项自研项目达89项，累计已超430项。2024年，公司取得生产批件的权益分成项目共6项，实现营业收入共653.36万元。同时，公司聚焦多肽、长效微球制剂、细胞治疗、小核酸以及核酸偶联药物等前沿领域，在研创新药项目STC007针对中重度瘙痒及镇痛处于II期临床，与艺妙神州合作研发的CD19CAR-T针对SLE处于I期临床，STC008针对肿瘤恶液质处于I期临床。
    临床试验与生物分析业务快速发展，已服务多个创新药项目
    2024年公司临床试验与生物分析服务实现营收5.12亿元，同比增长41.19%。公司已搭建临床试验研发平台、数统分析平台、SMO平台、第三方稽查平台4大专业平台，全国设立19个常驻点，已与300余家医院建立长期临床合作。公司通过多年的积累，已形成了丰富的创新药物及改良型新药的临床研究经验，服务范围广泛覆盖内分泌、镇痛、呼吸、肿瘤、心脑血管、泌尿系统等多个治疗领域。
    风险提示：药物生产外包服务市场需求下降，核心成员流失等。

业绩符合预期，柔直化有望对业绩形成更强支撑

许继电气(000400)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营业收入170.9亿元（同比增长0.2%），实现归母净利润11.2亿元（同比增长11.1%），业绩符合预期。25Q1实现营业收入23.5亿元（同比下滑16.4%），实现归母净利润2.08亿元（同比下滑12.5%），25Q1业绩略低于预期。
    直流输电业务开始批量交付，毛利率下滑明显预计与产品结构有关。特高压直流项目2023年大规模启动建设，2024年开始批量交付，公司直流输电系统全年实现营收14.4亿元（同比+102%），但毛利率为30.9%（同比-11.4pct），下滑较为明显，预计与产品交付结构有关。2024年公司在甘浙直流等项目中继续中标，保障未来该业务的收入。今年南疆—川渝、蒙西—京津冀等直流项目预计也将启动招标并大规模采用柔直路线，公司该业务收入有望继续维持高速增长，成为公司未来重要的业绩增量来源。
    其他业务收入和毛利率水平基本维持稳健。（1）智能变配电系统：是公司业务的基本盘之一，2024年实现营收47.1亿元（同比+2.9%），毛利率24.3%（同比+1.6pct）；（2）智能电表：公司收购许继集团电表资产后该业务成长也较为迅速，2024年实现营收38.7亿元（同比+11.0%），毛利率24.7%（同比-0.6pct）保持稳定；（3）智能中压供用电设备：2024年实现营收33.5亿元（同比+6.7%），毛利率达到18.8%，同比+2.5pct有明显提升；（4）新能源及集成业务：该业务明显收缩，全年实现营收24.6亿元（同比-37.5%）是影响公司收入增长的重要因素，但该业务毛利率水平较低仅8.1%（同比+2.7pct）。
    搭建二级营销平台拉高销售费用水平。公司2024年销售费用率达到4.22%，相比2023年增加1.34pct，有较高幅度的提升。25Q1销售费用同比增长68.7%，主要由于公司2024年搭建二级营销平台所致，销售费用大幅增长也是25Q1业绩出现下滑的重要原因之一，但营销平台搭建有望提升后续市场开拓能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.8/18.0/21.3亿元，同比增速分别为32%/22%/19%，当前股价对应的PE分别为16/13/11倍。我们认为特高压集中交付对未来2~3年业绩形成较强支撑，在柔直化背景下公司长期业绩有望进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：用电增速不及预期，特高压建设不及预期，特高压竞争加剧风险

公司信息更新报告：2025Q1业绩迎来开门红，电网投资景气度延续

平高电气(600312)
    公司发布2024年报&2025一季报，经营业绩持续高质量增长
    2024年公司实现营业收入124.02亿元，同比增长12.0%；归母净利润10.23亿元，同比增长25.4%；销售毛利率/净利率分别为22.4/9.0%，同比分别提升1.0/0.7pct，年度盈利能力创2017年以来的新高。2025年一季度，公司实现营业收入25.10亿元，同比增长22.8%；归母净利润3.58亿元，同比增长55.9%。由于海外和国内项目交付进展波动，我们下调公司2025年的盈利预测，提高2026年的盈利预测，并新增2027年盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润为15.13（原值15.69）/17.79（原值17.31）/20.08亿元，EPS为1.12/1.31/1.48元，对应当前股价PE为15.9/13.5/12.0倍，维持“买入”评级。
    开关制造主业业绩符合预期，运维业务收入持平微降，国际业务收入下滑2024年公司国内开关制造主业实现收入109.40亿元，同比增长20.7%；其中高压板块实现收入76.98亿元，同比增长25.1%，中低压及配网板块实现收入32.42亿元，同比增长11.4%。运维业务实现收入11.64亿元，同比减少0.9%，国际业务实现收入2.04亿元，同比减少71.8%。公司产品结构持续优化，提质增效效果显著，高压开关板块实现毛利率25.5%，同比提升2.6pct。
    主网投资延续高景气，配网迎来重大发展机遇，公司有望持续高质量增长2024年，全国电网工程建设完成投资6083亿元，同比增长15.3%，2025年国家电网投资额预计将超6500亿元。2024年国网输变电设备、特高压设备集招公司中标金额分别为51.23亿元、24.60亿元。2025年1-3月，全国电网工程建设完成投资766亿元，同比增长14.7%，电网投资延续高景气。2024年8月，国家能源局发布《配电网高质量发展行动实施方案（2024-2027年）》，提出加快推动一批电网建设改造任务，提升配电网智能化水平，满足分布式新能源和电动汽车充电设施等大规模发展要求。
    风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、海外市场开拓不及预期、宏观及政策风险、海外投资环境变化风险、市场竞争风险、财务及汇率风险。

装备用T700、T800级产品放量，风电碳梁业务恢复性增长

光威复材(300699)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收24.50亿元，同比下降2.69%；实现归母净利润7.41亿元，同比下降15.12%。其中24Q4实现营收5.48亿元，同比下降28.96%，环比下降26.62%；实现归母净利润1.26亿元，同比下降49.93%，环比下降48.87%。2024年公司拟向全体股东每10股派发5元的现金分红。看好公司新产品放量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年产品价格下降影响业绩增长。受碳纤维行业产能过剩、产品价格持续下降影响，2024年公司营收及归母净利润同比下降，毛利率为45.55%（同比-3.11pct），净利率为28.01%（同比-5.39pct）。2024年公司期间费用率为13.24%（同比+0.37pct），其中财务费用率为-0.12%（同比+0.96pct），主要系2023年汇兑收益较高及2024年项目贷款利息增加所致。24Q4公司营收及归母净利润同环比均下降较多，主要原因为碳纤维产品持续降价。2024年公司非经常性损益项目合计7,321.64万元，其中计入当期损益的政府补助8,212.61万元。从业务贡献来源看，2024年碳纤维及织物、风电碳梁和预浸料业务构成公司三大业务板块，合计实现收入22.22亿元，占公司收入的90.70%；从市场结构看，2024年航空、航天、新能源是公司最大的三个业务来源，合计实现收入21.34亿元，占公司收入的87.12%，与2023年基本持平。
    装备用T700、T800级碳纤维产品发展良好。根据2024年年报，2024年公司拓展纤维板块（包括内蒙古包头项目）碳纤维及织物业务主要受行业供需失衡、高性能工业用碳纤维产品价格下降以及装备用碳纤维受个别应用场景的需求节奏因素影响等，实现收入14.52亿元（同比-12.91%），其中T300级别收入5.16亿元（同比-39.4%，占比35.57%）；T700级别收入2.62亿元（同比基本持平，占比18.04%），装备用T700级产品业务快速提升，有效弥补了高性能工业用T700级产品由于市场价格下跌导致的收入下滑；T800级别收入4.72亿元（同比+64.64%，占比32.52%），装备用T800级产品在2023年产品验证通过后开始批量供货，民机用T800级产品也实现稳定增长；高强高模系列碳纤维收入1.70亿元（同比-17.87%，占比11.69%）；其他碳纤维产品收入0.32亿元（同比-28.14%，占比2.18%）。2024年公司T300级、T700级、T800级以及MJ系列产品构成了公司碳纤维业务四大支柱，降低了对单一产品的依赖，形成了量产产品线更加丰富、贡献更均衡的产品体系。从下游应用来看，2024年公司碳纤维及织物业务14.52亿元收入中，航空应用占比70.77%，航天应用占比12.73%，氢气瓶应用占比8.30%，非航装备与科研业务占比3.97%，工业制造和体育休闲领域等合计占比4.24%；包含航空、航天、非航装备和氢能等在内的高端装备和高端工业应用占公司碳纤维业务的95.76%。
    预浸料收入同比下滑，风电碳梁业务恢复性增长。根据2024年年报，2024年通用新材料板块受传统应用领域市场竞争、产品价格下降以及高端应用领域部分项目结题或延迟等因素影响需求量下降，实现收入2.34亿元（同比-12.86%）。面对激烈的市场竞争，公司一方面加大高性能预浸料研发力度，另一方面强化市场开拓力度，弥补了部分传统市场收入下降的影响。2024年能源新材料板块凭借全球领先的拉挤工艺技术和服务，实现收入5.37亿元（同比+25.81%）。公司产品批产进程稳定推进，在传统客户稳定合作基础上，市场拓展取得重要突破，降低了对单一客户的依赖，整体业务稳健增长，扭转了风电碳梁业务连续两年大幅下滑的趋势，实现了恢复性增长。此外，2024年公司复材科技板块凭借有人/无人机相关复合材料业务的持续增长，实现收入1.07亿元（同比+15.60%），其中有人/无人机相关业务收入占比超70%；精密机械板块在高端复合材料自动化装备领域持续发力，不断拓展客户群体和应用领域，实现收入0.89亿元（同比+161.20%）；光晟科技板块主要项目多处于研制验证阶段尚未批产，研发投入较高但暂时对收入贡献有限，实现收入0.25亿元（同比+28.27%）。在项目建设方面，公司内蒙古光威碳纤维生产基地建设项目一期年产四千吨高性能碳纤维工程两条生产线分别于2024年6月和11月投产，产线运行稳定、产品质量良好。新项目、新产品、新技术开发系列成果有望为公司发展注入持续动力。
    估值
    考虑到碳纤维市场竞争加剧、产品价格下降以及下游需求波动，调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.02/1.17/1.30元，对应PE分别为28.5/24.9/22.3倍。看好公司新产品放量，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品开发风险；行业需求及项目投产不及预期；产品销售价格下降风险。

年报与一季报超预期，拟定增加码AI业务

移远通信(603236)
    主要观点：
    业绩回顾：
    根据2024年年度业绩预告，公司预计全年营业收入185.60亿元左右，同比增长约33.90%；预计全年归母净利润5.4亿元左右，同比增长约495.33%。2024年度营收增长超出预期，在车载、网关、安全、AI眼镜、工业自动化等领域增长都比较快，公司2024年底订单需求创新高。
    根据2025年一季度业绩预告，公司预计Q1实现营收52亿元左右，同比增长约31.50%，归母净利润2亿元左右，同比增长约265.19%。公司前瞻性布局AI大模型及边缘计算等应用领域，通信模组业务和智能化解决方案板块均实现稳健增长。
    全球物联网模组市场需求触底回升，公司出货量份额稳居全球第一
    根据Counterpoint数据显示，2024年第四季度全球蜂窝物联网模块出货量同比增长10%，市场从2023年的低迷态势中强势反弹。其中，中国市场同比增长21%，下游POS设备、智能音响以及汽车和资产追踪等场景显著复苏；印度市场同比增长31%，受益于印度政府大力推动数字化转型，下游智能计量和追踪应用等场景加速部署；世界其他地区由于库存周期影响出现下滑。市场份额方面，移远通信、中国移动和广和通三家企业占据全球一半以上份额，其中，移远通信出货量份额由2023年33%提升至2024年37%，稳居全球第一。
    拟定增加码AI算力模组与解决方案，与豆包合作赋能AI玩具厂商
    近期公司发布定增预案，拟募集资金总额不超过23亿元，主要用于通信模组扩产、AI算力模组及解决方案产业化、总部及研发中心升级以及补流。其中，公司AI解决方案包括AI玩具、AI机器人、AI眼镜以及宝维塔（公司工业智能品牌）等，公司与火山引擎旗下豆包大模型团队深度合作，面向共同的下游终端玩具客户提供硬件+豆包大模型+移远设备管理和运营平台服务的整体解决方案，此外，公司与豆包的合作模式还包括连接火山引擎的模组或者整机的设计和生产等。目前公司已经收到多个AI玩具客户的合作需求，未来随着AI玩具需求的爆发式增长，客户、订单和收入将会快速增长。
    投资建议
    考虑到公司AI算力模组与AI解决方案业务前景较好，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测值至5.44、7.85、10.08亿元（前值5.23、7.22、9.15亿元），对应EPS分为2.08、3.00、4.13元，当前股价对应2024-2026年PE分别为32.91X/22.80X/16.57X，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）中美关税影响（销售端，2024年度公司直接出口美国的产品金额占比仅为0.80%；采购端，针对美国原材料的采购，其关键物料的生产制造不在美国当地。目前关税政策影响有限且可控）
    2）AI应用场景拓展不及预期

业绩增长强劲，高端产品产能持续释放

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    事件：聚灿光电发布2025年一季度报告，实现营业收入7.31亿元，同比增长21.80%；归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%；扣非归母净利润0.60亿元，同比增长46.50%。得益于精细化管理运作和高端产品的持续放量，公司业绩稳健增长。
    红黄光LED产能逐步释放，夯实第二增长曲线。红黄光LED芯片具有高亮度、低功耗和长寿命的特性，与蓝绿光LED芯片的技术协同可实现产品全光谱覆盖与色彩性能提升，随着小间距显示、全彩屏及RGB等市场的快速增长，两者的协同作用愈发凸显。公司新增红黄光LED芯片将填补自身全彩显示技术缺口，加速直显、车载显示等高端应用落地。目前，公司已成功转型全色系LED芯片供应商，产品覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域，“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”于2025年1月实现部分投产，当前月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备已在调试阶段，产能进入快速爬坡期，有望为公司业绩增长提供长期驱动力。
    瞄准高毛利赛道，产品结构持续优化。长期来看，Mini/Micro LED在高端电视、车载显示的加速渗透，将继续支撑背光与显示芯片溢价。公司持续加强技术人才优化和技术自主创新，推动高端产品性能提升和结构优化，随着“Mini/MicroLED芯片研发及制造扩建项目”的有序推进，叠加红黄光产能扩张带来的协同效应，公司MiniLED、车载照明、显示产品等高端产品占比将持续提升，进一步丰富产品类别。
    精细化管理，毛利率水平提高。公司维持精耕细作的营运方式，25Q1销售/管理/研发费用率保持平稳，分别为0.57%/1.58%/4.48%，同比-0.19/-0.01/-0.38pct；经营活动现金流量净额显著提升达1.76亿元，同比增长666.02%。同时，公司凭借精准的市场策略和对需求的敏锐洞察，在高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等高端产品领域取得突破性进展，高端产品占比持续攀升，产销两旺势头强劲，25Q1实现毛利率15.52%，同比+1.97pct，环比+2.94pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.05/3.48/4.01亿
    元，同比增速分别为56.04%/13.94%/15.31%，当前股价对应的PE分别为24.37/21.39/18.55倍。公司成功转型为全色系LED芯片厂商，产品结构持续优化，利润水平有望进一步提高，维持为“买入”评级。
    风险提示。宏观经济下行；市场需求不及预期；产能扩张不及预期等。

2024年年报点评报告：新能源板块单车减亏明显，“海纳百川”计划提振盈利能力

长安汽车(000625)
    事件：
    长安汽车发布2024年报：2024年公司实现营收1597.33亿元，同比+5.58%，实现归母净利润73.21亿元，同比-35.37%；2024Q4公司实现营收487.73亿元，同比+13.19%，实现归母净利润37.42亿元，同比+158.92%。
    观点：
    传统品牌业绩承压，规模效应释放推动新能源单车减亏。2024年公司实现销量268.38万辆，同比+5.12%；按并表销量计算，公司单车均价10.19万元/辆，同比+0.95%。公司新能源板块销量增长迅速，深蓝汽车/阿维塔2024年实现销量24.39/7.36万辆，同比+78.14%/+165.04%。在规模效应释放推动下，新能源板块单车减亏明显，深蓝汽车/阿维塔2024年单车净亏损0.64/5.46万元，分别同比减亏70.57%/58.94%。除深蓝汽车&阿维塔的传统品牌业绩承压，2024年包含启源在内的传统品牌实现扣非归母净利润33.89亿元，同比-36.19%，我们认为主要原因有二，一是启源作为新能源品牌，销量水平仍较低，仍处于亏损期；二是燃油车销量走低，业绩或承压。
    全民智驾推进顺利，新车储备丰富。公司加码智能化，推出北斗天枢2.0计划。短期来看，公司旗下深蓝汽车发布三大全场景智驾解决方案，自研的DEEPALAD PRO采用纯视觉方案，可实现高速NOA和自动泊车等功能。公司预计2025年8月推出搭载激光雷达的10万元级别车型。长期来看，未来3年推出35款智能化汽车，计划在2026/2028年实现全场景L3/L4智驾功能。新品储备方面，深蓝S09、启源Q07均定位家庭SUV，品类市场空间广阔，有望带动品牌销量提升；阿维塔06开启预售，26小时订单超过2万辆。
    “海纳百川”计划稳步推进，海外产能逐步落地。长安泰国制造基地预计于2025年5月投产，对应产能10万辆/年，覆盖全球右舵市场。公司预计于2025年5月分别在墨西哥和拉美市场发布5/3款新品，并于9月参展德国慕尼黑车展，加速公司品牌在欧洲市场推广。为加强海外市场的本地化运营能力，2025年长安汽车计划在英国、巴西、中东等区域新设立超过8家公司，进一步加速全球化布局。公司2024年海外毛利率26.20%，较国内毛利率高14.13pct，随着海外销量占比提升有望增厚公司业绩。
    盈利预测及投资评级：公司2025年加码智驾，新品储备丰富，“海纳百川”计划稳步推进，全球化战略有望提振盈利能力。当前车市竞争激烈，公司仍处于新能源转型期，投入较高，预计将影响公司业绩表现，基于此我们调低公司业绩预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为80.30/103.12/125.66亿元（原2025-2026年预测值为81.09/109.77亿元），当前股价对应PE为15.2/11.8/9.7倍，可比公司PE平均值为17.6/14.3/12.0倍，公司估值水平低于可比公司平均值，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；新产品销量不及预期；海外生产基地建设不及预期；关税变动风险；上游原材料涨价；地缘政治风险。

萤石网络24A&25Q1点评：Q1盈利已如期修复

萤石网络(688475)
    主要观点：
    公司发布24A&25Q1业绩：
    25Q1：收入13.80亿元（同比+11.59%），归母净利润1.38亿（同比+10.42%），扣非归母净利润1.38亿（同比+13.24%）；
    24Q4：收入14.8亿元（同比+11.1%），归母净利润1.3亿元（同比-20.0%），扣非归母净利润1.2亿元（同比-29.6%）；
    24年：收入54.4亿元（同比+12.4%），归母净利润5.0亿元（同比-10.5%）；扣非归母净利润4.8亿元（同比-12.6%）。
    Q1利润如期修复、毛利率及费用率环比改善明显。
    收入分析：入户&机器人业务贡献弹性
    25Q1：同比增速与Q4趋同，分品类来看：
    预计同比增速机器人＞入户引领增长弹性，摄像头线上国补持续拉动+运营商专业客户渠道负担减轻。
    24年：内销/外销同比分别+6/+26%，分品类来看：
    摄像头业务：24年同比-1%，我们预计剔除运营商影响后摄像头业务微增；
    入户业务：24年同比+48%，预计明星业务智能锁高增，参考奥维24年智能锁行业线上销量+21%，萤石品牌线上+145%增速位居第1；Q4预计业务已近盈亏平衡；
    机器人业务：24年同比+265%，清洁机器人海外快速增长实现突破，未来重点发力陪伴机器人和清洁机器人；H2公司另孵化智能穿戴业务，以视觉AI交互切入老人看护场景，持续扩大AI应用的落地；云服务：24年同比+23%，2B/2C端分别同比+26%/+20%。2C中物联网卡云值守等新兴业务高增，海外云服务主为云存储业务、预计快于国内。
    利润分析：Q1环比显著修复
    25Q1：
    毛利率43%（同/环比-0.04/+2.59pct），同比稳定/环比改善，预计老品去库及摄像头运营商客户调整完成+国补带动下整体产品结构有所提升；
    净利率10%（同/环比分别-0.11/+1.27pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.4/-0.4/-2.0/+2.0pct、环比分别-2.3/+0.6/+1.6/-2.2pct，新品类（智能锁等）费用投放逐步优化，四费合计同/环比分别-0.8/-2.3pct，后续新品规模效应+内部运营改善下费效提升有望持续。
    24Q4：
    毛利率40%（同比+0.03pct）/净利率9%（同比-3.39pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3/-1/-1/+2pct，净利率主要有收入结构及国内老品去库+海外市场开拓带来销售投入，同时汇率影响财务费用。
    分红：
    24年拟每10股派发现金红利3.5元（含税），分红率55%（上年50%）并发布25-27年股东分红回报规划：每年现金分配不低于当年可分配利润10%，且连续三年现金分配不少于三年年均可分配利润30%。
    投资建议：
    我们的观点：关注盈利改善及AI(云+端)驱动
    公司收入持续稳健增长，拓品类+拓海外+AI赋能下长期空间广阔；利润端运营商调整及成本上涨等不利因素已现触底改善，硬件业务"摄像头+入户+机器人"规模效应释放可期；同时AI+云双轮驱动产品矩阵丰富。公司对美敞口可忽略不计，25年看利润压制因素持续积极好转。
    盈利预测：基于公司最新发布业绩情况，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入63.03/71.70/80.77亿元（25-26年前值63.03/71.70亿元），同比+15.8%/+13.8%/+12.7%，归母净利润6.98/8.69/10.06亿元（25-26年前值6.34/7.88亿元），同比+38.4%/+24.5%/+15.8%；对应PE41/33/28X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

公司信息更新报告：中标北美大单，AI有望全面赋能业务

道通科技(688208)
    数字维修全球领导者，维持“买入”评级
    考虑到公司2024业绩超预期，我们上调原有2025-2026并新增2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为7.56、9.28、11.30（2025-2026原值为6.90、9.22）亿元，EPS为1.67、2.05、2.50（2025-2026原值为1.53、2.04）元/股，当前股价对应PE为20.6、16.8、13.8倍，公司为数字维修领域全球领导者，数智能源业务已成为高速增长的第二发展曲线，AI+机器人空地一体集群智慧解决方案业务有望打造成为公司第三发展曲线，维持“买入”评级。
    事件：公司斩获北美最大商用停车场运营商首期2.4亿元大额订单
    4月12日，公司官网披露北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。
    中标头部客户大单彰显公司领先地位，全方位布局化解关税扰动风险
    LAZ Parking是北美最大停车场运营商之一，此次与LAZ Parking的战略合作进一步凸显了道通科技在北美商用充电解决方案领域的综合竞争优势，道通充电桩产品凭借领先的技术优势，强大的市场布局能力，优异的产品性价比与高度的市场认可已跻身全球第一梯队。从此次中标LAZ Parking大额订单和4月初中标全球石油巨头直流充电解决方案巨额订单来看，尽管有关税扰动因素道通数字能源业务依然取得重大突破性进展。
    叠加公司持续优化全球生产供应布局，适时调整产品定价机制，加速非美区域销售增长，利用极具优势的产品竞争力逆势加大数字能源解决方案销售，通过多维应对机制和战略组合拳，有效应对和化解关税扰动风险。
    预计2025Q1业绩高增长，AI+机器人业务前景光明
    公司公告2025年第一季度业绩保持快速增长，预计归母净利润达1.8-2亿元，同比增长44.29%-60.32%。2024年，道通成立道和通泰机器人子公司，已应用于中石油油田等重大项目，AI驱动业务的第三发展曲线初见成效。公司的市场占有率和行业影响力持续提升，成长曲线持续开辟，成为应对外部风险的稳固基石。
    风险提示：海外拓展不及预期；市场竞争加剧；公司研发不及预期风险。

电力仪器营收毛利率大幅增长，环保小幅拖累业绩表现

理工能科(002322)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告。公司全年实现营业收入10.76亿元（同比下降1.8%），实现归母净利润2.77亿元（同比增长12.8%），业绩符合预期。拟每股派发现金红利0.38元，按3.57亿总股本计算共计派发约1.36亿元，加上2024年中报派发的约1.42亿元，全年分红2.77亿元，分红比例100%（高于承诺的70%）。
    电力智能仪器逻辑持续兑现，营收、毛利率均大幅增长。公司单乙炔等高端产品开始交付，中标山东改造以及宁湖、青藏、陕皖等新建特高压线路订单，电力仪器业务实现收入1.57亿元（同比增长134%），高端产品开始交付，毛利率提升至56.4%（+14.7pct），营收和毛利率均大幅增长，成为公司重要的业绩增长点。电力软件产品及项目业务则继续保持稳健，全年实现营收5.31亿元，同比增长7.1%。
    环保业务承压对整体业绩有所拖累。公司环保运维业务实现营收2.4亿元（同比下降10%），环保智能仪器业务实现收入0.68亿元（同比下滑57%），两项业务对公司营收和利润均产生不利影响，主要受环保产业周期性压力影响。截至2024年末在手未执行订单3.72亿元（2023年末为4.33亿元），报告期内公司在中国环境监测总站以及浙江省等重点区域持续中标，预计后续环保业务有望企稳。
    持续高额分红以及回购回报股东。公司此前做出2024—2026年每年分红比例不低于70%承诺，而2024年实际分红比例为100%高于承诺。此外公司于1月14日公告回购股份0.9—1.8亿元，截至4月1日已回购0.8亿元，按上限计算还有1.0亿元回购额度（按当前股价对应809万股）。此外由于公司2024年业绩略低于股权激励目标，对应的约800万股将予以注销。合计最多可能有约4%股份被注销。
    投资分析意见：公司电力智能仪器业务逻辑逐渐体现，收入和毛利率水平高速增长。环保业务受周期性影响承压但后续有望企稳，电力信息化业务有望稳定增长持续贡献业绩，我们预测公司25—27年归母净利润3.54、4.26、4.76亿元（增速分别为28%、20%、12%），当前股价对应估值13/11/10倍。股价下跌时的大额回购、分红承诺都显示出公司对于未
    来成长性的信心以及对股东回报的重视，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争格局加剧风险，新型油色谱推广不及预期风险，电力信息化投资下滑风险

年报点评：亚洲白鸡产业链一体化经营龙头，盈利稳健增长

圣农发展(002299)
    事件：公司近日发布2024年年报，实现营业收入185.85亿元，同比+0.53%；归属于上市公司股东的净利润7.24亿元，同比+9.03%；扣非后归母净利润为6.9亿元，同比+3.58%；
    点评如下：
    1、肉鸡养殖屠宰业务量增利平，产能扩张或推动未来销量持续增长。2024年，公司养殖屠宰业务实现营收103.56亿元，同比-1.53%；收入下降，主要是和鸡肉价格下跌有关。经测算，报告期内，鸡肉售价约8800元/吨，较上年同比下跌15%；鸡肉销量保持增长。2024年，公司销售鸡肉140.27万吨，较上年同比增长14.72%。2025年4月，公司公告称拟斥资11.26亿元收购购德弘钰玺、AncientSteel及廖俊杰先生持有的安徽太阳谷食品科技有限公司54%股权。此番收购一旦完成，公司将完全控股太阳谷公司，并表的养殖产能和屠宰初加工产能将随之得到明显的增长。我们预计，随着收购完成，预计公司未来两年鸡肉销量继续稳步增长。2024年，公司肉鸡养殖屠宰业务毛利率为5.7%，较上年下降了0.62个百分点。毛利率下降，主要是因为鸡肉售价下降幅度超过了玉米和大豆等原料价格下跌幅度所致。
    2、种鸡业务持续优化，进一步夯实产业链一体化经营模式基础。公司是国内为数不多的具有自主研发种鸡能力的行业龙头之一，自有种源“圣泽901”于2021年12月正式通过国家畜禽遗传资源委员会审定、鉴定，并于2022年6月成功实现国产种源首次批量供应。2023年底，在原有“圣泽901”基础上，公司成功迭代研发了种源新组合“圣泽901plus”，性能方面获得大幅提升，料肉比指标较原组合得到显著改善。2024年，“圣泽901plus”外销近500万余万套，较上年同期增长了超30%，市场认可度不断提升，使父母代种鸡在自主国产种源中市场份额仍持续占据第一，并销往坦桑尼亚实现出口。公司种鸡业务以占据国内40%市场份额和不断拓展海外市场为长期目标，未来发展仍有较大的空间。
    3、肉制品业务持续推进渠道优化和产品创新，实现增长。公司报告期内构建了覆盖B端、C端、F端（工业客户）的全渠道业务体系，基于不同消费场景下的用户需求，制定有针对性的渠道策略、品类策略、产品组合策略，实现了各渠道业务的全面增长。2024年，公司肉制品业务销量为31.69万吨，较上年同期增长了6.32%；实现营业收入70.09亿元，较上年同期增长了9.63%；毛利率为19.61%，较上年同期提升0.94个百分点。其中，在B端方面，在稳固核心客户基本盘的同时，向腰部及长尾客户渗透，进一步扩大了市场份额，并在“中式餐饮西式化”的背景下，将西式餐饮的成功模式复制到中式餐饮，成功打开了白羽肉鸡在国内中餐行业的广阔市场。在出口方面，公司取得日本鸡肉出口份额第一的成绩，成功开拓多个海外新市场，实现出口业务同比增长17.29%。在C端方面，公司紧抓零售行业结构性变化机遇，全面覆盖会员店、零食店、内容电商等高增长渠道，加大渠道渗透率。在产品策略上，公司深入分析各类零售场景下的用户画像，围绕消费者多元化、个性化需求，打造契合场景特征的产品组合，实现产品对多消费场景的全面覆盖，提升消费者触达率与转化率。实现零售端线上线下双轮驱动，推动C端业务持续增长。报告期内，C端业务收入同比增长23.40%。
    4、盈利预测及评级：给予“买入”评级。我们预计，2025-2027年公司净利润为14.11亿元/17.68亿元/20.38亿元，EPS为1.14元/1.42元/1.64元，对应PE为14.78/11.8/10.24倍。公司是国内白羽肉鸡行业核心龙头，拥有成熟的全产业链一体化经营模式，产品质量可追溯优势、大客户优势、种源研发优势都十分明显，我们看好公司在经营模式方面的优越性和种源自主可控的独特性，因此，给予“买入”评级。
    5、风险因素：1）收购进展和结果不及预期导致产品销量增长放缓；2）鸡肉和肉制品价格变化不达预期导致公司毛利率出现下滑；3）禽流感疫情再次爆发并影响到终端消费者对鸡肉的消费需求导致国内消费量出现下滑

25Q1业绩再超预期，鸡肉、食品业务稳健增长

圣农发展(002299)
    主要观点：
    2024年归母净利7.24亿元，预告2025Q1归母净利1.3-1.6亿元
    公司发布年报：2024年实现收入185.9亿元，同比上涨0.5%，归母净利润7.24亿元，同比增长9%，扣非后归母净利润6.9亿元，同比增长3.6%；2024Q1-Q4，归母净利润分别为-0.6亿元、1.6亿元、2.8亿元、3.4亿元，公司实现了业绩逐季环比提升，尤其在Q4取得了全年最优的业绩表现，充分体现公司在面对产品价格压力与市场挑战时的出色应对能力及经营韧性。公司同时发布2025年一季度业绩预告：根据博亚和讯数据，2025Q1全国主产区鸡产品均价9.13元/公斤，同比下降6%，环比下降1.4%，处于2018年以来最底部水平；在此背景下，公司稳步推进各项经营战略落地，实现逆势突破，初步测算2025Q1实现归母净利润1.3亿元-1.6亿元，创出公司历史最佳的第一季度盈利水平（剔除2019-2020年因特殊市场环境形成的特殊时期）。
    坚决落实“降本增效”，2025Q1公司综合造肉成本同比再降10%
    2024年，公司鸡肉生食销量140.3万吨，同比增长14.7%；分季度看，Q1-Q4鸡肉销量分别为29.35万吨、35.52万吨、37.43万吨、37.98万吨，同比分别增长10.8%、23.5%、21.5%、4.9%，鸡产品价格分别为10164元/吨、10059元/吨、10000元/吨、9874元/吨。2024年，公司管理层坚决落实“降本增效”主基调：①种源不断优化，夯实产业链基础。2023年底，公司成功迭代研发了种源新组合“圣泽901plus”；2024年，公司持续围绕研发投入、疫病净化、原种及祖代生产性能提升等方面展开工作，种鸡生产性能全面提升，料肉比指标较原组合降低，种蛋达标率、产雏数、标蛋率、出雏率等指标均破新高，种鸡生产性能的不断优化将助推养殖端综合成本的持续下探；②充分挖潜，持续管控成本。2024年，公司充分发挥全产业链优势，在成本管控体系上紧抓“原料采购价格管控”与“内部成本管控”两个关键点，进一步巩固成本领先优势。公司创新性构建了全产业链闭环养殖系统，通过数字化平台建设，有效消除各养殖环节的信息孤岛，将饲料配给、疫病防控、物流运输等模块纳入统一管理体系，实现全流程动态监测与精准管控，切实提升养殖业务的可控性与生产效率。
    2018年以来，公司综合造肉成本保持下行态势，成本领先优势已成为保障公司盈利能力的核心竞争壁垒。随着“圣泽901Plus”在料肉比等关键指标上持续优化，在公司内部的自用比例不断提升，叠加公司持续推进经营管理精益化，2025Q1公司综合造肉成本同比下降约10%。
    坚持“以终为始”战略思维，实现食品业务全渠道全面增长
    2024年，公司深加工肉制品产品销量31.69万吨，同比增长6%，肉制品收入70.1亿元，同比增长10%，肉制品毛利13.74亿元，同比增长15%。公司坚持“以终为始”的战略思维，深入分析白羽肉鸡终端消费场景，从终端消费需求出发，反推渠道布局与产品策略，构建了覆盖B端、C端、F端（工业客户）的全渠道业务体系，制定有针对性的渠道策略、品类策略、产品组合策略，实现各渠道业务全面增长。①在B端，公司持续深化“产品+研发+市场”三位一体的服务模式，凭借完善的餐饮供应链能力以及优秀的产品组合策略，与核心客户保持紧密合作，稳固B端核心客户基本盘的同时，向腰部及长尾客户渗透，并在“中式餐饮西式化”的背景下，将西式餐饮的成功模式，打开了白羽肉鸡在国内中餐行业的广阔市场，出口端位居日本鸡肉出口份额第一，成功开拓多个海外新市场，出口业务同比增长17.29%。②在C端，公司紧抓零售行业结构性变化机遇，全面覆盖会员店、零食店、内容电商等高增长渠道，加大渠道渗透率；在产品策略上，公司深入分析各类零售场景下的用户画像，围绕消费者多元化、个性化需求，打造契合场景特征的产品组合，实现产品对多消费场景的全面覆盖，提升消费者触达率与转化率，实现零售端线上线下双轮驱动，2024年公司C端业务收入同比增长23.4%，2025Q1公司C端业务收入同比增速逾30%。③在F端，公司基于客户需求高效匹配及降本诉求，将原料进行高价值转化、形成上下游协同效应，提升原料整体价值。
    2024年末资产负债率环比再降，拟每10股派发现金红利2元
    2024年末，公司资产负债率50%，较9月末下降2.79个百分点，较2023年末下降4.14个百分点。公司发布2024年报分红预案，每10股派发现金红利2元；公司同时发布未来三年（2025-2027年）股东分红回报规划：在保证公司能够持续经营和长期发展的前提下，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项（募集资金投资项目除外）发生，并且公司年度盈利且在弥补以前年度亏损、提取法定公积金、任意公积金后仍有剩余时，公司应当采取现金方式分配股利公司每年以现金方式分配的利润应不少于当年实现的可供分配利润的10%，且任意连续三年以现金方式累计分配的利润原则上应不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。
    投资建议
    2024年12月至今，我国未从美国、新西兰引种，仅益生股份分别于3月、4月9-10日从法国引种3.6万套、1.8万套，后续引种需密切跟踪。我们判断，2025年安伟捷系引种量或降至25万套，新西兰迟迟未复关也意味着2026年初开始，国内科宝祖代供给将出现断档，大量强制换羽将再次出现。此外，美国、法国等欧洲各国仍频频爆发高致病性禽流感，引种不确定性高，中期利好国内白羽肉鸡产业链价格。
    我们预计，2025-2027年公司鸡肉销量143.6万吨、155.1万吨、167.5万吨，深加工肉制品销量34.9万吨、38.3万吨、42.2万吨，实现收入197.1亿元、221.97亿元、243.54亿元，同比分别增长6.1%、12.6%、9.7%，对应归母净利9.77亿元、13.01亿元、13.69亿元，同比分别增长34.9%、33.2%、5.2%，归母净利润前值2025年9.44亿元、2026年10.38亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了25-26年鸡肉价格和肉制品价格预期。公司作为我国最大的白羽肉鸡全产业链公司，圣泽901Plus生产指标不断优化，成本优势日益突显，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    禽流感疫情等；鸡价上涨晚于预期；原材料价格大幅波动。

分红率59%同比提升

鲁泰A(000726)
    公司发布2024年报
    24Q4营收17亿，同比+4%，归母净利1.2亿，同比+79%，扣非归母净利1.3亿，同比+58%。2024年营收61亿，同比+2%，归母净利4.1亿，同比+2%，扣非归母净利4.8亿，同比+25%。
    24Q4延续Q3增长趋势，终端补库带动下下半年逐步企稳回升。得益于费用管控、非经损失收窄，Q4利润加速释放。24全年表现符合预期。
    此外，公司拟每10股派发现金红利1.00元（含税），年内（含中期）现金分红和股份回购总额共计2.42亿，派息率为59.03%。
    产能利用率向上，东南亚产能增加
    1）分业务，面料营收43亿，占比71%，同比+3%，服装营收14亿，占比23%，同比+3%。面料销售量同比+3%、价-1%，衬衣销售量+1%、价+2%。服装和面料均实现稳健增长，其中面料主要由销量驱动，预计与东南亚产能占比提升有关，衬衣量价齐驱。
    2）分市场，内销营收23亿，占比37%，同比-2%。外销市场中东南亚占比最高（30%）且增速较快（同比+8%），欧美和日韩营收有所下降，同比分别为-7%、-4%。公司东南亚生产基地逐步投产，发挥国际化产业布局优势。
    3）分产能，2024年面料总产能2.84万米，产能利用率79%，同比+5pct，其中27%的产能分布在东南亚；服装总产能2385万标准件，产能利用率86%，同比+2pct，其中69%的产能主要分布在东南亚。订单修复带动产能利用率向上，年内海外高档面料产品线项目（一期）设备及配套设施完成建设和投入，成衣300万件生产线已进入试生产阶段。
    毛利率改善，费用优化
    2024年毛利率23.76%，同比+1pct，其中面料毛利率24.67%，同比+1pct，服装毛利率24.91%，同比-1pct。整体毛利率提升主要受益于面料产能利用率提升。
    2024年销售费率2.48%，同比-0.01pct；管理费率5.65%，同比-0.76pct；财务费率-0.06%，同比-0.15pct；研发费率3.40%，同比-0.62pct。控费合理，财务费用变动主要系汇兑净收益增加。
    非经扰动，扣非归母净利同比提升
    面料1年以内的存货余额同比+10%，衬衣1年以内的存货余额同比+21%，主要系服装新客户2023年末订单量增加，尚未发货。非经损益中变化较大的有公允价值变动损益-0.9亿（占比利润总额-19%），以及资产减值-1.1亿（占比利润总额-24%），扣非归母净利率7.9%，同比+1pct。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利为4.6亿、5.2亿以及5.8亿（25-26年原值为4.0亿以及4.4亿），EPS分别为0.56/0.64/0.71元（25-26年原值为0.5以及0.54元）。
    风险提示：关税变动、补库需求疲软、汇率变动等风险。

研发投入力度加强，推动海外、AI构筑第二成长曲线

盛视科技(002990)
    事项：
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入12.22亿元，同比减少22.31%，实现归母净利润1.75亿元，同比减少11.77%。利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利2.1元（含税）。
    平安观点：
    部分项目验收延后导致公司营收增长承压。收入端来看，公司2024年实现营业收入12.22亿元，同比减少22.31%（vsYoY-20.26%，24Q1-3），收入规模同比下滑主要源自部分项目客户尚未组织验收。分项来看，公司2024年智慧口岸查验系统解决方案/智能交通及其他/其他业务分别实现收入10.30亿元（YoY-27.37%）/1.86亿元（YoY+26.22%）/602万元（YoY-14.94%）。
    公司利润降幅有所收窄。利润端来看，公司2024年实现归母净利润1.75亿元，同比减少11.77%（vsYoY-35.23%，24Q1-3），降幅较前三季度有所收窄。四季度单季来看，公司实现归母净利润6485万元，同比增长128.96%。对公司全年业绩影响较大的因素主要在于，一方面公司持续加大研发投入比例，2024年公司研发投入1.53亿元，占营收比重较2023年提升3.2pct至12.5%，另一方面，受结算周期影响公司部分项目回款延后，2024年计提各类资产减值准备1.36亿万元。考虑到公司主要服务于政府国企等风险较低的客户，后续应收款项的收回有望增加公司利润。
    研发加强推动期间费用率抬升，整体毛利率提升。费用方面，公司2024年期间费用率较2023年抬升1.3pct至21.1%，背后研发费用率的提升为主要原因，公司2024年销售/管理/研发费用率分别同比变动-1.2pct/-0.6pct/+3.2pct至5.5%/3.4%/12.5%。毛利率方面，公司2024年毛利率同比提升3.5pct至42.7%，其中智慧口岸查验系统解决方案/智能交通及其他毛利率分别同比变化+9.1pct/-24.5pct至43.8%/37.5%。
    iFinD，平安证券研究所
    公司不断夯实智慧口岸行业领先地位，完成综保区新型监管模式标杆项目。公司作为国内智慧口岸行业领先公司，一方面，成功中标如呼和浩特新机场口岸通关设施设备建设项目、乌鲁木齐机场改扩建工程边检及出入境管理设备设施项目、金水河口岸扩大开放查验基础设施设备建设项目在内的多个大型项目。另一方面，公司完成综合保税区新型监管模式全国示范项目——北京中关村综合保税区海关信息化建设项目、扬州综保区跨境电商监管中心信息化建设项目、珞璜港海关监管作业场所信息化系统项目等的交付验收，口岸外延领域业务取得突破。
    公司大力布局海外市场，积极推进AI研究赋能业务场景。海外业务方面，公司重点关注中东、非洲、东南亚区域市场，2024年9月，公司在沙特阿拉伯设立了区域总部，助力中东市场业务开拓；2024年公司签订海外销售订单超1亿元，其中，在交付中东区域口岸边境项目和非洲区域智慧港口项目中获得客户高度评价，目前正在推进后续项目建设。智能与AI应用方面，智慧通关领域，公司针对港澳旅客创新推出“免刷证”快速通关服务，目前，“免刷证”快速通关服务已在深圳湾口岸和拱北口岸等落地应用。口岸国产化领域，公司深度参与鸿蒙生态建设，完成多款智能终端设备的鸿蒙系统适配工作，助力综合保税区推进新型监管模式，为口岸管理部门提供智能化决策支持。数字身份领域，公司成功交付比亚迪人脸识别考勤机、招商银行护照鉴别仪等产品，为公司身份认证及证研产品在门禁考勤、安防行业的后续市场拓展创造了有利条件。机器人领域，公司重点聚焦于清洁机器人、轮足机器人及人形机器人的场景化应用。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.08亿元（前值为2.56亿元）、2.56亿元（前值为3.17亿元）、3.19亿元（新增），对应EPS分别为0.80元、0.98元、1.22元，对应4月11日收盘价的PE分别为33.6倍、27.3倍、21.9倍。公司处于国内智慧口岸行业领先地位，虽然短期业绩有所承压，但我们认为，随着公司部分项目验收的持续推进，公司业绩表现将迎来好转。同时，公司正在大力布局海外市场，积极推进AI研究赋能业务场景，我们认为公司成长空间较为广阔，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）竞争加剧风险。目前智慧口岸所处细分赛道几乎没有能与公司形成很强竞争的对手，若未来市场持续扩大，人工智能大厂进入此赛道，或将面临竞争加剧的局面。2）海外业务发展不及预期。目前公司重视海外业务拓展，海外智慧口岸建设或将成为公司未来的又一大增长点，但基于当前国际局势较为复杂，未来海外业务仍存在一定不确定性。3）公司毛利率下降风险。公司当前毛利率较高，但同时毛利率也较为不稳定，毛利率主要与公司自研产品应用比例有关，随着公司未来自研产品应用比例等因素的变化，毛利率存在下降的风险。

24年营收稳步提升，三大计划并举25可期

长安汽车(000625)
    事件概述
    公司发布2024年年报：2024年实现营业收入1597.33亿元，同比+5.58%，实现归母净利润73.21亿元，同比-35.37%。其中24Q4单季营收为487.73亿元，同比+13.19%，归母净利润为37.42亿元，同比+158.92%。
    投资要点
    海外市场大幅提升，贡献营收增量。营收增速与自主品牌销量增长相匹配，2024年实现营业收入1597.33亿元，同比+5.58%，全年自主品牌销量222.65万辆，同比+6.13%。其中，海外营收324.26亿元，同比+57.90%，海外占比达到20.30%，同比提升6.73个百分点。2024年海外销量提升至53.62万辆，同比+49.59%，海外销量占比公司整体销量达到19.98%。2024年实现归母净利润73.21亿元，同比-35.37%。
    盈利能力承压。2024年公司整体毛利率为14.94%，同比下滑3.42个百分点。其中国内市场毛利率下滑5.28个百分点，海外市场毛利率提升1.45个百分点。24Q4单季度毛利率为16.20%，同比下滑3.35个百分点。2024年销售/管理/研发费用率分别为4.72%/2.76%/4.07%，同比分别-0.33/+0.05/+0.12个百分点。
    三大计划并举，2025年可期。公司推行新能源“香格里拉”计划、智能化“北斗天枢”计划、全球化“海纳百川”计划，为公司市场份额的稳定提升提供有力支持。其中1）新能源汽车市场，销售规模快速提升。2024年公司新能源汽车销量达到73.46万辆，同比+52.8%。2）智能化计划取得新成效。通过与华为全面升级战略合作、阿维塔入股深圳引望、与亿航签署合作协议布局低空产业等多措并举，提升在智能化领域的能力。3）海外市场，通过设立墨西哥、德国、荷兰等3家海外子公司强化本地化运营，加速市场拓展，成功举办中东非、中南美、东南亚等品牌发布会。同时强化渠道建设，完成全球产品、产能规划制定，新建海外渠道网点等，全球化战略迈出加速度。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为86.41/104.67/126.00亿元，同比分别+18.0%/+21.1%/+20.4%；对应2025年4月10日收盘价的PE分别14.00X/11.56X/9.60X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；海外市场销量不及预期风险；汇率波动风险。

公司信息更新报告：2024年企稳回升双加速，2025年利润弹性有望释放

安琪酵母(600298)
    2024年收入、利润企稳回升，维持“买入”评级
    2024年公司营业总收入152亿元，同比+11.9%；扣非前后归母净利润13.3、11.7亿元，同比+4.1%、+5.8%。2024Q4营收42.9亿元，同比+9.0%，扣非前后归母净利润3.7、3.3亿元，同比+3.7%、+12.0%。因固定资产转固、折旧略有增加，我们下调2025-2026年归母净利润预测至17.05/21.54亿元（前次17.50/22.06亿元），新增2027年归母净利润预测25.74亿元，对应2025-2027年EPS1.96/2.48/2.96元，当前股价对应2025-2027年17.0/13.5/11.3倍PE，股权激励落地，确定性增强，利润弹性释放周期，维持“买入”评级。
    国内增速企稳，国际快速增长
    分业务看，2024年酵母、制糖、包装、食品原料营收同比+14.2%、-26.1%、-2.8%、+31.7%，酵母主业保持较快稳定增长，制糖业务逐步剥离，食品原料类业务较高速增长。分季度看，公司从2024Q1-2024Q3公司营收加速增长，2024Q4有所回落，主因制糖等业务逐步剥离。分区域看，2024年国内、国际市场营收同比+7.5%、+19.4%，国内需求企稳回升、国际依然保持较快增长。
    盈利能力平稳略降，后续有望恢复
    2024年归母净利率同比-0.64pct，其中公司毛利率同比-0.67pct，其中酵母主业、制糖、包装、食品原料毛利率分别-1.11、-1.38、-6.29、-4.82pct，2024年毛利率略有下降，主因产品结构或价格略有下降，叠加原料、折旧等成本略有增长。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.27、-0.14、-0.29、+0.30pct，费用率整体平稳略有上升。
    成本下降、弹性释放，激励护航收入稳定增长
    公司股权激励落地后，员工积极性明显提升，虽然短期公司组织架构调整预计对收入增速略有影响，但全年公司收入增长确定性依然较高。2025年原料成本基本确定，糖蜜价格预计降15%以上，利润弹性释放。
    风险提示：汇率波动风险、降价风险、国际需求下降风险。

2024年年报点评：分布式业务打开成长空间，AI赋能加速创新业务拓展

国能日新(301162)
    事件概述：2025年4月11日公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入5.5亿元，同比增长20.50%；实现归属于上市公司股东的净利润0.94亿元，同比增长11.09%。
    2024Q4收入、利润均强势增长，功率预测等核心业务优势稳固。收入端，2024Q4公司收入达到1.85亿元，同比增长25.42%；归母净利润0.40亿元，同比增长24.52%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长38.11%。
    分业务看，2024年全年新能源发电功率预测产品收入3.1亿元，同比增长15.55%；新能源并网智能控制产品收入1.2亿元，同比增长28.01%。
    公司在市场覆盖、技术实力和创新能力上的显著优势，是公司长期发展的基础：
    1）服务电站数量保持领先：截至2024年底，服务的新能源电站数量增至4345家，服务电站规模较期初净增755家，细分行业市占率持续领先，充分凸显其在功率预测服务领域的稳固优势地位。2）功率预测精度领跑市场：公司在多次行业精度比拼中取得好成绩，2023年上半年起公司参与南方电网公司的“新能源功率预测价值生态圈培育计划”竞赛，截至报告期末综合评分连续近20个月保持首位，并荣获“2024赛季年度冠军特等奖”。在2024年由中国能源研究会等单位主办的大赛中，公司还以预选赛和决赛双第一的成绩，荣获“赛题三全实景预测赛道”一等奖。在其他如国家电网公司湖南电力调控中心、山东国电投、山东华润集团等组织的预测精度比拼活动中，公司同样表现出色，总体预测精度评分优异。3）自主研发能力稳步提升：公司多年专注于新能源信息化领域，持续投入自主创新和研发。在气象、算法和软件开发等领域取得大量核心技术，构建了完备的知识产权体系。截至2024年12月31日，已累计获得发明专利100项，软件著作权122项。
    分布式电站“四可”管理要求的普及有望拉动市场需求，给公司业务带来重要的新增量。1）政策推动分布式“四可”管理要求落地：2025年1月，国家能源局发布的《分布式光伏发电开发建设管理办法》正式稿明确提出，分布式新能源未来需满足“可观、可测、可调、可控”的“四可”管理要求。2024年4月，国家发布的新国标文件也规定，分布式光伏电站接入电网应具备功率预测数据提报要求。这为分布式光伏配置功率预测系统提供了明确的政策依据和技术规范，尽管各省电网管理机构出台相应实施细则的时间存在差异，但该趋势已不可阻挡。2）公司业务迎来新的市场机遇：在传统集中式光伏电站、风电电站客户基础上，公司将新增分布式光伏类型客户。目前，天津、山东、安徽等多个地区已陆续下发分布式“四可”管理规范相关文件，基于分布式光伏未来在功率预测方面的潜在市场需求，公司已完成分布式功率预测软件服务方案的设计，并着手开发相应软件产品。3）市场前景广阔助力公司发展：随着分布式“四可”要求的全面落地，公司的新能源发电功率预测服务、并网智能控制系统等产品的市场空间将进一步拓展。这不仅有助于公司扩大业务范围，增加客户群体，还将对公司的业绩增长起到积极的推动作用，为公司在新能源领域的持续发展提供有力支撑。
    电力改革大势所趋，创新业务打开长期成长空间。1）电力交易产品：公司电力交易相关产品已在山西、山东、甘肃、广东和蒙西布局并应用于部分客户。随着江西、河北南网等多省开启长周期结算试运行，公司同步研发适用于这些省份的产品，并邀请部分新能源电站客户试用。同时，针对用户侧客户参与电力交易解决方案进行预研，并在山西、山东、甘肃等省开展拓展尝试；在储能侧，积极实践智慧储能参与电力交易的项目案例。此外，随着现货市场建设推进，公司对电力交易系统基础功能进行标准化设计，研发适用于电力现货背景的气象预测产品，还根据售电公司需求定制开发辅助交易功能，持续提升产品使用价值。
    2）储能产品：公司研究近十个省份储能参与电力市场的政策，基于深度学习算法，结合储能充放电特性，研发储能参与电力市场交易和辅助服务市场的策略。针对大容量独立储能电站投建趋势，对储能能量管理系统（EMS）进行平台升级，使其能够支撑吉瓦级储能电站和百万点以上的数据接入。
    3）虚拟电厂运营业务：已获得陕西、甘肃等多个省份电网的聚合商准入资格，并在全国其他区域积极申请辅助服务聚合商资格。随着虚拟电厂政策的完善，该子公司持续拓展并签约优质可控负荷资源用户，涵盖工业负荷、电采暖、中央空调和电动汽车充电桩等领域，参与调峰辅助服务市场。公司全资子公司日新鸿晟及其下属项目公司，负责拓展工商业储能、分布式光伏等资源类型的投建运营或代运营业务。截至2024年，已在江苏、浙江等多个省份落地相关示范项目，通过核心技术策略赋能，提升了资金使用效率和负荷侧收益。
    4）微电网能源管理产品：公司的微电网能源管理系统面向智慧工业园区、零碳园区、海外工商业及户储场景。为更好适配项目需求，研发多网融合的显控一体机设备整体解决方案，内置微电网能源管理平台，减少复杂场景损失，确保设备稳定运行。公司运用该方案完成多个项目，优化调度算法，保障微电网高效运行。同时，公司积极推进海外微电网项目，在伊拉克、乍得、埃塞俄比亚、也门等区域落地多个项目并实现平稳运行，在提高供电可靠性的同时实现“节能降费”，促进当地经济发展。
    AI成为实现创新业务赋能的重要底层能力。公司运用动态图神经网络、大气分层结构、时序注意力机制等前沿技术，成功研发“旷冥”新能源大模型。该模型在风光功率预测、极端天气预测和电力现货市场预测等业务领域取得良好应用效果及创新突破，相比传统数值天气预报方式，在精度和效率方面有显著提升。
    公司将“旷冥”新能源大模型应用于多个产品线，提升产品性能。在电力交易产品中，基于该模型提供核心预测数据及辅助交易策略，为客户交易决策提供支持；在电网新能源管理系统中，深化应用该模型，优化极端天气场景预测、短期预测和中长期预测，为消纳平衡提供智能化辅助决策支撑。
    公司未来将持续在人工智能大模型等创新技术方面保持高比例研发投入，通过打造“新能源数智一体化研发平台”，探索人工智能、大模型等技术在气象算法、功率算法、控制算法等业务环节的创新应用，优化产品预测精度，巩固和深化产品性能领先优势。
    投资建议：公司主要面向电力市场主体提供新能源信息化产品及相关服务。随着“双碳”目标下新能源电力消纳目标的逐步推进，公司新能源发电功率预测产品等传统业务有望长期收益；同时，随着我国电力市场化交易制度的持续推进，公司战略布局电力交易、虚拟电厂等创新业务，用AI来赋能电力交易等新业务的发展，打造长期增长曲线。预计2025-2027年归母净利润分别为1.23/1.67/2.28亿元，对应PE分别为48X、35X、26X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

24年产品持续升级迭代，芯片定制营收高增长

翱捷科技(688220)
    事件：公司发布24年年报，24年实现收入33.86亿人民币，同比增加30.23%；实现归母净利-6.93亿人民币，同比下降37.01%，实现扣非归母净利-7.07亿，同比下降7.38%。24Q4单季度公司实现收入8.46亿人民币，同比增加11.94%，实现归母净利-2.81亿人民币，同比减少252.9%。
    产品持续升级迭代，加大市场开拓带动营收增长。2024年公司持续在芯片业务上保持强劲发展态势。一方面，依托在蜂窝基带芯片领域的长期深耕和技术积累，持续推进芯片产品迭代，让产品系列日益丰富，竞争优势愈发显著；另一方面，持续加大市场开拓力度，特别在蜂窝物联网的部分细分市场成功取得突破，促使芯片销量大幅攀升，最终带动公司整体营业收入相较于上年同期实现了较大幅度的增长。公司芯片产品、芯片定制业务和半导体IP授权三个主营业务板块占主营业务收入比例分别为89.02%、9.92%和1.04%。
    研发费用高投入，新品进展持续推进。2024年公司持续保持大额研发投入，在蜂窝、非蜂窝等各类无线通信领域不断进行技术积累与创新。2024年，公司研发投入约12.42亿元，占营业收入的36.68%。2024年共投入18个研发项目，其中新开立4项，顺利完成6项；包括5G智能手机SOC芯片、5G轻量化智能终端芯片、4G智能手机芯片等在内的12个研发项目正在有序推进。公司持续且稳定的大额研发投入，保障了产品的快速升级、前瞻性技术研究以及多层次的产品布局。
    芯片定制业务高增长，覆盖AI头部企业。公司凭借成熟的超大规模芯片设计能力、丰富的大型芯片设计服务项目经验、强大的软硬件支持能力，以及灵活多样的全流程综合解决方案，提供一站式芯片定制解决方案。其服务的企业范围广泛，涵盖了人工智能头部企业、大型互联网科技企业、大型存储企业、头部RISC-V方案提供商、工业控制企业等。公司积极拓展新客户和新项目，芯片定制业务收入达3.36亿元，同比增长48.4%。
    投资建议：公司持续在蜂窝物联网某些细分市场取得突破，叠加积极拓展芯片定制业务，有望带动业绩加速增长；但由于研发投入增加影响，我们将原预测25年公司归母净利为-0.026亿元进行调整，并新增26/27年预测；预计25-27年公司实现归母净利润-3.30/0.60/1.99亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级及产品迭代不及预期风险；核心技术泄密的风险；需求不及预期风险；尚未盈利的风险

24年顺利收官，十四五收官年稳健增长可期

古井贡酒(000596)
    事件：
    4月9日公司发布2024年度业绩快报。2024年公司业绩稳健增长，实现营业总收入235.78亿元，同比增长16.41%；营业利润77.51亿元，同比增长23.36%；利润总额77.87亿元，同比增长22.98%；归属于上市公司股东的净利润55.14亿元，同比增长20.15%；基本每股收益10.43元，同比增长20.16%。对应2024Q4季度，公司营业收入/归母净利润45.09/7.67亿元（同比+4.85%/-1.17%）。
    年份原浆支撑增长基本盘，24Q4降速为25年开门红奠基。24Q4公司营收同比+4.85%，增速环比Q3回落。2025年春糖期间，公司发布两款新品古井贡酒·第八代（80元价位）和古井贡酒·老瓷贡（45元价位），强化公司大众价位布局。
    坚定信心强基固本，25年古井稳健增长可期。4月10日，“第十四届中国白酒T9峰会”上董事长梁金辉发表《相信相信的力量做更好的自己助力中国白酒行稳致远》主题演讲，提到要强基固本，向下扎根，保持战略定力，坚持长期主义。25年以来，宴席复苏背景下古井在省内省外多地举办集体婚礼活动发力宴席场景，凸显公司强管理、全营销优势。25年我们看好公司进一步发挥管理、营销等多方面优势，保持稳健发展。
    参考公司发布的业绩快报数据，我们略下调公司盈利预测，预计24-26年公司收入分别为235.8/260.4/289.4亿元（前值分别为239.2/269.5/299.7亿元），归母净利润分别为55.1/62.3/71.0亿元（前值分别为55.5/64.6/73.5亿元），对应PE为16.8X/14.9X/13.1X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；业绩快报的财务数据仅为初步核算数据与年度报告中披露的最终数据可能存在差异。

行业景气，加快产品创新

台华新材(603055)
    公司发布年报
    24Q4公司营收19亿同增23%，归母1.1亿同增-12%，扣非后归母0.7亿同增-37%。
    2024年营收71亿同增40%，归母7.3亿同增62%，扣非后归母6亿同增64%。
    2024年公司收入分产品看：
    长丝收入39亿同增51%，毛利率19.3%同增2pct；坯布13亿同增11%，毛利率25.6%同增2pct；成品面料16亿同增41%，毛利率31%同增3pct。
    锦纶丝销售量20万吨同增39%，锦纶坯布销售量3.5亿米同增9%；涤纶坯布0.5亿米同增2%；锦纶成品0.8亿米，同增25%。
    24年嘉华再生尼龙（江苏）有限公司年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和嘉华特种尼龙（江苏）有限公司6万吨PA66差别化锦纶丝项目逐步投产导致公司产能增加。江苏织染项目于2024年9月开工建设，目前项目建设正按计划有序推进，项目建成投产后将打通公司在江苏高端锦纶一体化产业链，进一步巩固公司的行业地位。
    行业景气延续
    2024年化纤行业平均开工负荷处于高位，总体水平高于2023年，尤其是涤纶直纺长丝、锦纶民用长丝平均开工负荷均在90%以上，分别较2023年增长7.8、8.8个百分点。在产能高基数和高开工的情况下，2024年化纤产量较快增长。根据中国化纤协会，2024年化纤产量7475万吨同增8.8%。其中锦纶产量为459万吨同增6.3%。根据中国海关数据，2024年化纤产品共出口665万吨，同增2.16%，其中锦纶长丝出口45万吨，同增15.56%。
    以产品创新为驱动
    2024年公司研发费用总投入3.7亿元，同增31.69%，占营收比例5.21%。在化纤研发方面，加大PRUTAC、PRUECO、功能性纱、色纱等产品开发，多款产品开发成功并批量生产。在坯布开发方面，加强自主创新力度，重点开发极细旦产品系列坯布及差异化异型及抗静电、发热、抗菌等产业链功能性纱线的坯布，加大弹力坯布开发力度，从原材料设计上提升了面料的舒适感和功能性。在成品面料开发方面，聚焦5大应用领域，在弹力裤装品类、专业户外冲锋衣、风衣夹克外套品类等提升融合深度，产品开发及转化量同比大幅增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利润8.2亿元、10.2亿元以及12.7亿元（25-26年前值为9.7亿元及12亿元），EPS分别为0.92元、1.15元、1.43元（25-26年前值为1.09元以及1.35元），对应PE为12x、9x以及8x。
    风险提示：产能扩张及需求恢复不及预期；订单不及预期；原料价格波动等。

兴发集团2024年报点评：磷矿石高景气助力业绩稳步增长，新材料产能持续释放

兴发集团(600141)
    事件：兴发集团2024年实现营业收入283.96亿元，同比增长0.41%；实现归母净利润16.01亿元，同比增长14.33%。公司拟每10股派现10元（含税）。
    点评：
    磷矿石高景气带动公司业绩稳中向好。2024年，兴发集团实现营业收入283.96亿元，同比微增0.41%；归母净利润16.01亿元，同比增长14.33%。其中，第四季度营收为63.46亿元，同比增长1.70%，环比下降26.60%，归母净利润2.87亿元，同比下降35.82%，环比下降43.63%。磷矿业务大幅增长成为稳定公司业绩的主要因素。受益于磷矿石价格高位运行（湖北30%品位船板价近三年稳定于900元/吨以上），公司矿山采选2024年营收35.57亿元，同比增长65.28%，毛利率74.28%（同比+5.40pcts）。特种化学品业务稳中有进，在电子化学品、高端新材料等领域取得技术突破，电子级磷酸、硫酸等产品已达到国际先进水平，供应国内外众多高端客户。2024年公司特种化学品实现收入52.78亿元，同比增长4.97%。得益于磷矿石和特种化学品的带动，公司2024年毛利率与净利率分别提升至19.52%和5.70%。
    资源基础不断夯实，新材料产能持续释放。公司拥有3.95亿吨磷矿石储量，产能585万吨/年，叠加荆州荆化、桥沟矿业等权益资源，资源掌控力行业领先。瓦屋100万吨/年光电选矿项目和后坪200万吨/年磷矿选矿项目投入运行，提高了低品位磷矿综合利用能力。参股子公司湖北宜安联合实业有限责任公司拥有磷矿探明储量3.15亿吨，目前采矿工程建设正在推进，预计2025年建成投产，设计产能400万吨/年，届时将为公司提供稳定的磷矿资源供应。兴福电子2万吨电子级氨水项目、湖北兴瑞40万吨/年有机硅项目（一期）等陆续投产，电子级双氧水扩建稳步推进，孙公司内蒙古兴发科技有限公司10万吨/年工业硅项目获批。
    投资建议：
    公司是国内磷化工行业龙头企业，以精细磷化工发展主线，逐步实现磷、硅、硫、盐、氟融合发展，完成以高端新材料、新能源产业为核心的战略布局。预计2025-2027年公司归母EPS分别为1.77/2.10/2.43元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品价格剧烈波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧风险。

九号公司：2024Q4扣非净利润增速亮眼，机器人业务表现靓丽

九号公司(689009)
    事件：2025年4月11日，九号公司发布2024年年报。2024年公司实现总营收141.96亿元（+38.87%），归母净利润10.84亿元（+81.29%），扣非归母净利润10.62亿元（+157.24%）。单季度来看，2024Q4公司总营收32.90亿元（+22.05%），归母净利润1.14亿元（-47.77%），扣非归母净利润1.25亿元（+91.67%）。
    2024年电动两轮车收入高速增长，智能机器人业务增速亮眼。1）分产品：2024年公司电动两轮车/电动平衡车和电动滑板车/配件及其他产品/全地形车/智能服务机器人收入分别为72.11/33.81/17.33/9.76/8.95亿元，分别同比+70.38/-3.07/+11.69/+39.77/+254.76%，其中新主业电动两轮车业务收入高增，割草机带动智能服务机器人业务实现强劲增长。2）分地区：2024年公司境内/境外收入分别为84.23/57.72亿元，同比+55.62/+20.03%，内销增速表现优于海外。3）分销售模式：2024年公司自主品牌/ToB及定制业务收入分别为128.66/13.30亿元，分别同比+57.12/-34.59%，自主品牌业务规模高速扩张，ToB业务承压或系海外共享市场从增量市场转变为存量市场导致需求量下滑。
    2024Q4受会计准则变更影响盈利能力短期承压，期间费用率控制合理。1）毛利率：2024Q4公司毛利率达23.45%（-4.23pct），短期承压主系会计准则变更使得质保金由销售费用调整至营业成本所致；2）净利率：2024Q4公司净利率达3.51%（-4.57pct）。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.93/7.52/8.45/-1.27%，分别同比-3.23/+0.84/+2.97/-0.67pct，期间费用率整体控制合理。
    产品矩阵不断丰富，持续拓展海内外销售渠道。1）产品端：公司于2024年相继发布F2z110、C系列、K系列电动两轮车，E2、F2、C2、ZT3系列电动滑板车、Segway AT10、UT6全地形车等多款新品，进一步拓展产品矩阵。2）渠道端：a）国内：公司产品入驻天猫、京东、抖音、快手、拼多多、美团、得物等主流电商平台和九号出行APP垂直渠道，线下布局核心主市场店铺、社区乡镇店铺、购物中心、百货商场等。b）海外：公司覆盖欧美、澳新等主流市场，线上已入驻Amazon、Otto、DNS、Lazada等电商平台与独立站；线下已入驻Costco、Target、BestBuy、Sam'sClub、MediaMart、Euronics、Fanc&Darty、Big5等主流KA、大型连锁商超、家居建材零售店、园林工具店、户外运动连锁店。
    投资建议：九号公司研发实力强劲，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为16.72/22.84/30.54亿元，对应EPS分别为23.30/31.84/42.58元，当前股价对应PE分别为24.42/17.87/13.36倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

重点布局5.5G、推理算力、AI投资，新业务领域开辟新业态

中国移动(600941)
    事件描述：
    中国移动发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收10408亿元，同比+3.1%；其中，主营业务收入8895亿元，同比+3.0%。实现归母净利润1384亿元，同比+5.0%；EBITDA为3337亿元，同比-2.3%。
    事件点评：
    1）C+H端：AI场景应用和FTTR升级将成为传统业务的新业态
    个人市场方面，2024年，公司移动客户总数达10.04亿户，较年初净增0.13亿户，其中5G网络客户数达到5.52亿户，较年初净增0.88亿户，渗透率达到55.0%；手机上网DOU达到15.9GB，同比持平；移动ARPU为48.5元，同比-0.8元。个人移动云盘收入达89亿元，同比+12.6%；权益产品收
    入达268亿元，同比+19.7%；5G新通话全场景月活跃客户达1.5亿户，其中智能应用订购客户达到3,475万户。大流量创新应用未成熟、智能座舱等场景分流等因素导致公司个人业务增速放缓，但我们认为，随着AI飞速发展，应用场景不断下沉，公司通过“连接+应用+权益+硬件”融合拓展，个人业务有望迎来新的发展机遇，保持基本盘平稳。
    家庭市场方面，2024年，公司有线宽带客户总数达3.15亿户，较年初净增0.17亿户，其中家庭宽带客户达2.78亿户，较年初净增0.14亿户，千兆家庭宽带客户达0.99亿户（+25.0%）；FTTR客户达1,063万户（+376%）；千兆宽带覆盖住户4.8亿户（+0.9亿户）。家庭客户综合ARPU为43.8元（+0.7元）。公司积极构建“全千兆+云生活”智慧家庭生态，以“移动爱家”品牌为引领，“AI+智家”和“千兆+FTTR”引领智家服务升级，家庭市场有望保持良好增长。
    2）B+N端：移动云营收破千亿，车联网、低空新场景取得突破
    公司在庞大的基础业务体量下仍保持创新活力，DICT业务收入稳健增
    长。2024年，公司政企市场收入达2,091亿元，同比+8.8%；政企客户数达3,259万家，净增422万家；公开招标市场中标占比达16.6%，全行业领先，成功打造融合自有能力的“三化”解决方案99项。公司作为一流云服务商由云向智，移动云收入达1004亿元，同比+20.4%，IaaS+PaaS收入规模稳居业界前五；5G垂直行业应用保持领先，全年拓展千万大单5GDICT项目超700个，5G专网收入87亿元，同比+61.0%。ToV车联网市场取得突破，车联网前装连接净增1,443万个，累计达6,506万个，与25家头部车企达成渠道合作；车路云一体化试点城市支撑和标杆项目共建进展良好；商客市场推广融合产品和轻量化解决方案，面向中小企业拓展商客套餐2,684万套，净增2,140万套。低空经济快速起步，打造50个应用示范标杆。
    新兴市场方面，国际业务、数字内容领域仍保持快速增长。2024年，新兴市场收入536亿元，同比+8.7%。其中，国际业务加速优质产品能力和解决方案出海，服务“一带一路”建设，实现收入228亿元，同比+10.2%；数字内容收入303亿元，同比+8.2%，咪咕视频全场景月活跃客户达5.2亿户，同比+12.1%。金融科技打造“通信+金融”融合生态，产业链金融业务规模达1,165亿元，同比+52%；和包交易月活跃客户达1.24亿户，同比+40.7%。
    我们认为，ToB，公司“网+云+DICT”规模拓展，以“AI+DICT”能力构建三化解决方案，深耕商客等重点市场客户，车联网、低空经济拓展初具成果。ToN，公司基于“内容+科技+融合创新”理念，通过海内外市场联动效应建立内容媒体业务的竞争优势，大力发展国际业务。我们仍对公司在B+N市场的发展保持信心，同时移动云市场有望继续在5G行业应用中深化推进。
    3）资本开支整体缩减，结构性侧重5.5G、推理算力、AI领域
    Capex投资继续下降，但仍聚焦于新领域提前布局。2024年，公司资本开支1640亿元，同比-9.0%，少于年初计划的1730亿元；预计2025年资本开支1512亿元，同比-7.8%，其中，连接投资716亿元（-17.9%）（5G投资582亿元，同比-16%），算力投资373亿元（+0.5%），能力投资192亿元（+6.7%），基础投资231亿元（+6.5%）。5G整体虽整体下降，但5G-A方面投入力度加大，2025年计划投资98亿元，同比+227%。算网基础继续夯实，2024年公司智算规模达29.2EFLOPS，同比+189%，通算规划达8.5EFLOPS，同比+6%，计划2025年通算、智算规模将分别达到8.9、34EFLOPS。GPU利用率从20%增长到68%；资源售卖率达到77%，增长40%以上。此外，公司加大推理算力投资，根据市场需求不设上限；AI直接投资超120亿，同比超10倍，2025年还将继续提升。公司未来将通过AI+DICT为政企业务增添新动能，通过模型即服务为移动云业务增添新动能，通过科技创新为传统业务赋能。
    4）分红继续提升，整体业务计划保持良好增长
    公司高度重视股东回报，2024年计划末期股息每股2.49港元，连同已派发的中期股息，2024年全年股息合计每股5.09港元，同比+5.4%，全年派息
    率为73%。计划从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，持续为股东创造更大价值。
    2025年公司业绩目标：个人市场收入保持平稳，5G网络客户净增5000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带客户净增1800万，千兆宽带覆盖超5亿户；政企市场收入良好增长，政企客户净增430万；新兴市场、国际业务收入快速增长，AI直接收入高速增长，灵犀AI智能体月活客户达7000万。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润1477.88/1562.31/1645.33亿元，同比增长6.8%/5.7%/5.3%；对应EPS为6.85/7.24/7.62元，2025年04月11日收盘价对应PE分别为16.0/15.2/14.4倍，一方面公司将继续保持业绩稳健增长，另一方面分红率进一步提升，与国际主流运营商对比估值仍有提升空间，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    通信行业用户增速下降，若公司综合权益运营不达预期可能出现移动和宽带业务下滑风险。

真空镀膜设备专精特新小巨人，助力高端产品国产替代

汇成真空(301392)
    投资要点
    真空镀膜设备专精特新小巨人，产品应用领域不断拓宽。自2006年成立以来，公司始终专注于以真空镀膜设备及其工艺为主的真空应用解决方案领域，成立之初主要从事真空镀膜设备的研发、生产和销售，产品主要应用于塑胶（玩具、功能塑胶等）、五金、陶瓷、卫浴、钟表首饰、眼镜等产业，逐步掌握了蒸发镀膜、溅射镀膜、离子镀膜等较为完善的镀膜技术和成熟的生产工艺，并招募和培养了一批具有实操经验的专业技术人才。2011年起，公司真空镀膜设备制造能力和镀膜工艺解决能力不断增强，产品下游应用领域逐步延伸至汽车、智能手机等市场空间更大、技术要求更高的消费领域，自主研发能力得到深化和突破，技术积累不断增加。2017年，公司开始成为富士康供应商，2018年发展成为捷普科技和苹果供应商，并能够根据苹果公司需求向其提供技术输出服务，以及为部分战略客户提供稳定的运维服务，形成了新的利润增长点。另外，公司加强布局大型连续线的研发投入和市场开拓，并实现了大型连续线的销售收入，实现了从“单体机”到“单体机+连续线”模式的跨越。目前公司主要客户包括苹果公司、富士康、比亚迪、麦格纳、沃格光电、亨通光电、嘉元科技、日久光电、宏旺等国内外知名企业和科研院所，分布在消费电子、集成电路、光学光电子元器件、新能源动力电池等行业，2024H1公司真空镀膜设备营收按照下游应用领域划分，来自消费电子、其他消费品、工业用品和科研院所的收入占比分别为34.88%、20.51%、9.23%、8.85%。公司业务规模不断扩大，产品应用领域不断拓宽，技术水平不断升级，知名客户不断增加。2024年前三季度公司实现营收4.31亿元，同比+10.99%；归母净利润0.64亿元，同比+22.31%。
    高端真空镀膜设备海外厂商占据主要份额，国产替代空间巨大。在国际市场上，高端真空镀膜设备市场主要被应用材料（AppliedMaterialsInc.）、爱发科（ULVAC）、德国莱宝（Leybold）等资金实力雄厚、技术水平领先、产业经验丰富的跨国公司所占领。我国的真空镀膜设备制造业起步于20世纪60年代，主要应用领域局限于军工和小件装饰镀膜，此后真空镀膜设备产品线的广度与深度一直在增加。目前，我国真空镀膜设备制造业经过了几十年发展，形成了门类齐全、布局合理、品种丰富、真空镀膜技术水平与镀膜工业发展基本适应的体系。近年来，随着国内相关制造行业的强劲发展，真空镀膜设备行业及其下游应用领域市场需求的大幅增长促进了国内真空镀膜设备生产厂商的快速发展。根据Grand View Research数据，2018年中国物理气相沉积（PVD）设备市场规模为35.8亿美元，预计到2025年将以7.0%的年复合增长率增长。随着全球消费电子产业、半导体、光学元器件、光伏产业等行业生产规模持续扩张，全球真空镀膜设备市场规模亦呈逐年扩大趋势，根据Mordor Intelligence数据，2020年全球物理气相沉积(PVD)设备市场价值为193.5亿美元，预计到2026年将达到259.3亿美元，2021-2026年预测期间的年复合增长率为8.9%。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入5.71/7.15/8.96亿元，分别实现归母净利润0.76/1.20/1.80亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为126倍、79倍、53倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场竞争风险；科技创新失败风险；单一客户销售订单不连续的风险。

稳步推进浆纸一体化

五洲特纸(605007)
    公司发布2024年年度报告
    24Q4公司实现收入21.9亿，同比+18.1%；归母净利润0.3亿元，同比-78.8%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-92.9%；
    24年公司实现收入76.6亿，同比+17.4%；归母净利润3.6亿元，同比+33.2%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+30.6%。
    24年公司毛利率9.9%，同比+0.28pct，归母净利率4.7%，同比+0.54pct。24年公司收入及业绩增加主要系湖北基地三条生产线相继投产，致产销量和销售收入增加，以及公司实施降本增效管理致利润回升。25年公司加速推进浆纸一体化建设，我们预计新增产能放量支撑收入增长，此外，公司持续优化机械浆生产成本和灵活调整商品浆采购策略，整体降低公司用浆成本，并加强精益化管理，我们预计盈利有望改善。
    分产品：结构多元、市场领导力增强，浆纸一体化稳步推进
    24年食品包装材料系列收入31.5亿元，同比-5.2%，销量60.5万吨，同比-1.4%，单价5202.59元/吨，同比-3.8%，毛利率4.1%，同比+0.73pct。公司食品包装纸下游客户囊括了国内重要的容器包装厂家，为国内食品包装纸的头部企业。
    24年日用消费材料系列收入24.5亿元，同比+9.8%，销量27.9万吨，同比+9.6%，单价8774.05元/吨，同比+0.19%，毛利率21.2%，同比+1.19pct。公司共有2条格拉辛纸产线，拥有21万吨的生产能力；2条描图纸产线，年生产能力1.7万吨；3条数码转印纸产线，总产能11.2万吨，日用消费材料的主要客户有AveryDennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名企业，公司在日用消费材料系列产品市场具有很强的领导力。
    24年出版印刷材料系列收入10.1亿元，同比+22.0%，销量22.6万吨，同比+29.8%，单价4454.51元/吨，同比-6.1%，毛利率3.8%，同比-1.82pct。产品主要应用于教辅教材、党政期刊、儿童图书、商品说明书以及办公复印纸等领域，下游需求刚性较强，对外部经济环境变化敏感度较低，公司在江西基地建有文化纸产线，设计产能30万吨。
    24年工业包装材料系列收入7.5亿元，销量31.7万吨，单价2358.57元/吨，毛利率4.2%，同比+31.40pct。公司湖北基地工业包装纸产线是实现大基地规模经济效益的重要手段，PM11、PM15和PM16三条生产线均按计划完成设备安装和土建项目施工建设，并分别在24Q3内顺利投产，为配合工业包装纸的产销工作，公司提前在原材料采购储备，客户销售，仓储物流安排等方面做了充分的准备工作，有条不紊地推进各项工作，沉着应对市场竞争，实现投产即收效，为湖北基地的后续发展打下了良好的基础。
    纸浆方面，公司自制的化机浆主要以木材为原材料，具有得浆率高，成纸松厚度高，挺度高，不透明度高，适印性好等特点，24年年末30万吨化机浆已基本达产。
    25年伴随新产能落地，产销预计延续高增
    截至24年末公司已建成产线16条，设计总产能213.40万吨，另有在建的湖北新基地3条造纸生产线、江西基地1条造纸生产线将于2025年内陆续投产，预计到2025年底，公司总产能将达到280万吨以上。
    2025年，公司在建产线项目为江西基地5万吨文化纸项目（PM19）、湖北基地7万吨装饰原纸项目（PM12）、湖北基地30万吨工业包装纸项目（PM18）、湖北基地25万吨格拉辛项目（PM21），以上这些项目将在2025年底全部投入生产使用，到2025年末，公司将拥有20条产线，总产能达到280万吨以上，形成更大的规模优势，配套的九江物流码头和60万吨化学浆项目目前已进入准建设阶段。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司积极推进浆纸一体化，原料自给能力及综合成本持续优化，考虑2025年内仍有较多产能投放，且集中在头部厂商，行业竞争格局日趋激烈，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为4.8/6.1/7.1亿元(25-26年前值分别为5.8/7.6亿元)，对应PE分别为12X/9X/8X。
    风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；行业竞争加剧等

公司事件点评报告：增储上产助力营收增长，多元布局驱动未来发展

海油发展(600968)
    事件
    海油发展发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入525.17亿元，同比+6.51%；实现归母净利润36.56亿元，同比+18.66%。其中2024Q4单季度实现营业收入188.43亿元，同比+6.37%、环比+56.48%，实现归母净利润9.68亿元，同比+3.41%、环比-9.70%。
    投资要点
    营收稳步增长，国内业务降本增效助力毛利率提升
    公司营业收入同比增长6.51%，主要原因为公司核心能力建设成效和增储上产深入推进，带动技术服务及产品类工作量增长。2024年公司整体业务毛利率14.62%，同比+1.15pct，总体保持稳中有升，主要原因为公司持续提质降本增效，加强核心能力建设，成本增幅低于收入增幅。
    从分地区来看，2024年国内市场仍然是公司营业收入的主要来源，占营收比重98.78%，国内业务毛利率同比+1.20pct，主要原因为公司加强成本精细化管控，提升投入产出效率，毛利率得到提升；海外公司实现营业收入6.43亿元，占营收1.22%，毛利率11.38%，同比-2.65pct，主要原因为公司加大海外市场布局和市场开拓，资源投入同比增加。
    费用结构整体优化，研发提质增效
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.03/-0.21/-0.01/-0.48pct，销售费用率同比小幅提升的原因为公司业务发展，资源投入同比增加；财务费用率同比下降，主要原因系公司银行存款利息收入增加；研发费用率下降的主要原因为公司推动研发活动聚焦重大专项、海洋能源新质生产力、战新产业等重点方向，更注重研发质量和效益，项目数量相应减少。
    形成边际油田开发技术体系，LNG加注、绿电等领域持续多元布局
    公司初步搭建小构造油田、稠油油田、受限海域油田等边际油田开发技术体系，已形成边际油田开发装备整体布局，涉及自升式平台、筒基平台及新型浮式装备等多种类型，推动边际油田开发装备发展。2024年，公司签订涠洲10-3W油田自安装平台一体化服务合同，开始建造第4座自升式生产平台，顺利开发第5个边际油田。
    在LNG加注领域，国内首艘江海全域全季作业LNG运输加注船-海洋石油302建成投用，加注业务由海洋拓展至长江沿线；同时，锁定第三座LNG加注船，推动公司绿色航运业务快速发展，为国内绿色能源的供应与环保事业持续做出贡献。
    在光伏业务方面，承建国内首个吉瓦级集中式海上光伏项目-国华HG14海上光伏项目，投产后年减少二氧化碳排放134.47万吨；中海油首个兆瓦级分布式光伏发电项目投产，累计发电300万千瓦时；建设东营原油处理厂零碳改造项目，实现厂前区绿电100%替代。
    盈利预测
    公司技术服务深入推进，多元化布局有望驱动业绩增长，预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.79、46.56、54.02亿元，当前股价对应PE分别为9.8、8.6、7.4倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

集装箱业务收入新高，新兴业务推进打造工业涂料平台企业

麦加芯彩(603062)
    事件：麦加芯彩发布2024年年报，实现营业收入21.39亿元，同比增长87.56%；营业利润2.47亿元，同比增长26.46%；归属于上市公司股东的净利润2.11亿元，同比增长26.30%。按1.08亿股的总股本计，实现基本每股收益1.97元（扣非后为1.67元）。其中，第四季度实现营业收入7.45亿元，同比增长102.38%、环比增长17.12%；实现归属于上市公司股东的净利润0.71亿元，同比增长507.81%、环比增长7.26%。
    集装箱涂料销量高增，贡献公司收入及毛利增量。2024年公司营业收入同比增加9.98亿元，销售额增加主要系集装箱行业景气回升带动大量的集装箱涂料需求，公司产品销量增加所致。分业务看，集装箱涂料、风电叶片涂料和其他工业涂料分别实现营收17.26、3.93、0.18亿元，同比变动+11.42、-1.17、-0.27亿元。盈利方面，公司毛利润为4.43亿元，同比增加0.97亿元；综合毛利率20.7%，yoy-9.6pcts。分业务看，集装箱涂料毛利额为2.9亿元，同比增加1.9亿元，毛利率为16.9%，yoy-0.14pcts；风电涂料毛利额为1.47亿元，yoy-0.89亿元，毛利率为37.5%，yoy-8.8pcts。
    （1）集装箱涂料：销售突破记录，持续开拓全球头部客户。从销量上看，受益于2024年集装箱景气回暖，公司集装箱涂料销量逐季度提升，全年达到11.14万吨，同比增长213.0%。在客户拓展领域，公司在全球排名前十的集装箱航运公司和集装箱租赁公司的覆盖率继续提升。（2）风电涂料：海外市场及海上风电实现突破，2025年风电涂料销售有望进一步提升。在海外市场领域，公司实现了NORDEX供应链的进入，标志着公司风电涂料在海外整机厂商的开端性突破。
    公司成本管理能力强，24年期间费用率同比下降。费用方面，2024年公司期间费用1.79亿元，同比增加0.31亿元；期间费用率8.4%，yoy-4.6pcts；其中销售/管理/研发/财务费用分别为0.75/0.49/0.59/0.04亿元，同比变动+0.2/+0.04/+0.08/-0.03亿元，对应费用率分别为3.5%/2.3%/2.8%/-0.2%。
    新兴业务稳步推进，打造国内工业涂料最具竞争力的平台企业。2025年，公司将继续巩固集装箱涂料和风电涂料业务，同时加速船舶、光伏、海工、储能、电力、数据中心等应用领域的推进。2024年下半年公司收购了科思创纳米级光伏玻璃涂层相关资产，2025年有望实现主要客户批量销售。近日公司公告已取得挪威船级社（DNV）防污漆证书，后续将继续推进中国、美国船级社的认证进展。船级社认证有助于公司开拓船舶涂料市场，进一步打开发展空间。
    盈利预测与估值：结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.2/3.9亿元（2025、2026年前值为2.6/3.2亿元），维持“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

经营业绩稳中有进，发展动能持续增厚

华鲁恒升(600426)
    公司发布2024年年报，全年实现营业总收入342.26亿元，同比增长25.55%，归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%，扣非归母净利润38.70亿元，同比增长4.49%。其中，第四季度实现营收90.46亿元，同比增长14.31%，归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%。公司经营业绩稳中有进，行业竞争力持续巩固，在建项目协同推进，发展空间广阔，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营业绩稳中有进，财务指标稳健向好。2024年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，公司销售毛利率为18.71%，同比降低2.14pct，销售净利率12.21%，同比降低1.08pct。公司通过内挖潜力降本增效，外拓市场提质增盈，统筹存量优化和增量升级等手段，期间费用率保持在3.81%，同比降低0.01pct，净资产收益率（摊薄）为12.58%，同比提升0.20pct。2024年公司经营活动现金流净额为49.68亿元人民币，同比增长5.36%，资产负债率为29.64%，同比降低1.26pct。公司业绩韧性凸显，行业竞争力进一步巩固。
    新投产能有序释放，业务规模快速提升。2023年11月，荆州子公司一期项目建成投产，2024年贡献重要销售增量，其中，新能源新材料/有机胺/肥料/醋酸板块实现销量分别为255.22/58.74/471.15/155.04万吨，同比分别增长17.12%/12.62%/44.54%/116.72%，实现营收分别为164.33/25.11/72.97/40.70亿元，同比分别+6.19%/-6.12%/+28.55%/+98.34%。未来随着化工行业景气度提升，盈利能力有望快速修复。
    两地项目协同推进，未来持续成长可期。2024年，荆州基地蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产，尿素产能为52万吨/年，化肥产能进一步提高。德州基地尼龙66高端新材料项目己二酸装置进入试生产阶段，酰胺原料优化升级项目已打通全部流程，进入试生产阶段，20万吨/年二元酸项目有序推进，根据公司预测，建成投产后年均营收分别为16.74/6.24亿元。截至2024年年末，公司在建工程合计余额48.31亿元，同比增加50.95%。公司在建项目协同推进，发展动能再增厚，未来成长空间广阔。
    估值
    基于化工行业受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，景气度偏弱，调整盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.90元、2.18元和2.37元，当前股价对应的PE为11.1倍、9.6倍、8.8倍，公司经营业绩稳中有进，行业竞争力持续巩固，在建项目协同推进，发展空间广阔，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。

年报业绩同比增长，关注资产整合进展

湖北宜化(000422)
    事件：公司近期发布2024年年报，期内实现营业收入169.64亿元，同比下降0.48%；归属于上市公司股东的净利润6.53亿元，同比增长44.32%；基本每股收益0.6108元，同比增长30.29%。拟10派2元（含税），预计派现金额合计为2.17亿元，占净利润的33.18%
    2024年报业绩同比增长，Q4资产减值影响单季利润。据年报，公司现有尿素产能为156万吨/年，磷酸二铵产能为126万吨/年，聚氯乙烯产能84万吨/年，生产能力稳居行业前列。2024年公司尿素/磷酸二铵/PVC/其他氯碱产品分别实现营收27.7/48.8/41.3/15.3亿元，毛利率分别为19.98%/19.90%/-8.79%/40.11%，公司整体毛利率/净利率分别为13.74%/5.27%，同比分别+1.08%/+0.55%。2024Q4营收34.43亿元，归母净利润亏损1.06亿元，主要是四季度资产减值损失1.44亿元，同/环比分别增加0.68/1.47亿元；投资收益同/环比分别下降0.34/0.63亿元。
    关注新疆宜化资产整合进展，持续完善化工上下游产业链。2024年12月，公司公告拟以支付现金方式受让宜化集团持有的宜昌新发投100%股权。本次交易完成后，上市公司将持有宜昌新发投100%股权，宜昌新发投成为上市公司全资子公司，上市公司持有新疆宜化股权比例将由35.597%上升至75.00%。上市公司的主营业务将包括化肥产品、化工产品、煤炭的生产及销售，实现产业链的进一步延伸，形成完整的化工上下游产业链。按往年主要产品的产能计算，将新增主要产品年产能：尿素60万吨、PVC30万吨、烧碱25万吨、煤炭3000万吨。新增的煤炭开采业务，可为化工生产提供原料、燃料，公司的规模优势、成本优势将更为明显，盈利能力进一步提升。
    发布未来三年（2025-2027年）股东回报规划，重视投资者回报。2025年2月15日，公司发布《关于未来三年（2025-2027年）股东回报规划的公告》。公司合并报表、母公司报表中本年末未分配利润为正值且报告期内盈利，在满足公司正常生产经营及重大投资计划资金需求的情况下，除特殊情况外，公司每年现金分红总额不少于当年归属于上市公司股东净利润的30%，且连续三年累计现金分红金额不少于同期年均归属于上市公司股东净利润的35%。显示出公司重视维护股东的投资回报，利于公司持续发展。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为9.53/11.39/13.04亿元，对应当前股价PE分别为14/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

业绩基本符合预期，葫芦岛进入贡献期

扬农化工(600486)
    事件：扬农化工发布2024年年报，实现营业收入104.35亿元，同比减少9.09%；归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比减少23.19%。按4.07亿股的总股本，实现每股收益2.98元，每股经营现金流5.30元。其中第四季度实现营业收入24.19亿元，同比增长9.76%；实现归属于上市公司股东的净利润1.76亿元，同比减少13.71%；折合单季度EPS0.43元。
    营收规模同比下滑：销量同比增加，但受累于原药产品价格同比下降。2024年，公司销售收入104.35亿元，较上年减少10.43亿元（同比-9.09%）；从结构上看，原药、贸易、制剂收入分别为64.18亿元、23.06亿元、15.45亿元，分别同比变动-9.65、+0.82、-1.31亿元，yoy-13.1%、+3.7%、-7.8%。原药及制剂业务收入规模同比下降较多，但贸易收入略有增长。
    从销量上看，2024年全年原药销量9.99万吨，同比增加0.34万吨，yoy+3.5%，制剂（不折百）业务销量为3.64万吨，同比增加0.06万吨，yoy+1.8%。分季度看，2024年Q1-Q4各季度原药销量分别2.50/2.50/2.61/2.38万吨，制剂销量分别为1.50/1.31/0.62/0.21万吨。
    从销售价格上看，公司年报中提到“在全年产品价格损失高达15亿元”，原药价格产品的同比下跌是拖累公司营收下滑的主要原因。公司2024年原药平均销售价格为6.43万元/吨，制剂平均销售价格为4.25万元/吨，分别较2023年下降16%和9.38%。
    在产品价格下行的压力下毛利率略有下滑；费用控制良好，但减值增加对利润影响负面。2024年，公司综合毛利率23.1%，yoy-2.5pcts；其中，原药业务毛利率为27.7%（yoy-2.5pcts）、制剂业务毛利率29.8%（yoy+2.4pcts）、贸易业务毛利率为7.3%（yoy-2.6pcts）。公司综合毛利率较2023年有所下滑但幅度不大；我们分析，在原药类产品价格下行的压力下公司在成本端持续推进降本增效。
    2024年，公司加强费用管控，其中销售费用同比基本持平；管理费用同比减少约0.5亿元；财务费用（利息收入增加但汇兑收益减少）、投资净收益（到期的外汇远期结汇业务的结算损失减少）、公允价值变动（未到期的外汇远期结汇业务的浮动损益增加）三项合计增加0.18亿元（对净利润影响正面）。而信用减值损失较去年变化为0.8亿元、资产减值损失较去年增加约0.35亿元，均对净利润影响负面。
    盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20亿元（2025、2026年前值为17.2、20.7亿元），维持“买入”的投资评级。
    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险

新锐客户增长强劲，积极扩张产能

华利集团(300979)
    l事件回顾
    公司公布2024年年报，24年公司收入为240.1亿元，同比+19%；归母净利润为38.4亿元，同比+20%；扣非归母净利润为37.8亿元，同比+19%；其中24Q4收入为65亿元，同比+12%;归母净利润为10亿元，同比+9%。公司拟每10股派发现金红利23元，公司收入业绩符合此前业绩快报，分红率超预期。
    l事件点评
    销量快速增长，新客户表现靓丽。分量价来看，公司24年销售运动鞋2.23亿双，同增18%，销售单价同比略有增长，主要以销量贡献。分客户来看，公司与Nike、Deckers、VF、Puma、On等品牌保持深度合作，24年公司前五大客户收入190.0亿元，同比增长15%，占销售总额比例79.13%，占比有所下降，前五大以外客户销售收入50.1亿元，同比增长41%，其他客户持续增长。展望25年，公司新合作客户Adidas（24年9月开始量产出货）预计订单实现快速增长，On、NB、Reebok等客户订单仍强劲增长，前四大客户占比预计下降。
    产能爬坡影响24Q4毛利率，盈利稳定。公司24年毛利率同比+1.2pct至26.8%，其中24Q4毛利率同比-2.3pct至24.1%，短期受产能爬坡影响毛利率；公司24年销售/管理/财务费用率分别同比持平/+1.0pct/+0.1pct至0.3%/4.5%/-0.4%，管理费用率提升主要系薪酬绩效增加以及新增计提员工长期服务金，公司24年净利率同比+0.1pct至16%，盈利稳定。
    产能保持扩张。公司24年总产能/总产量分别为2.29/2.21亿双，保持提升，产能利用率为97%，处于饱和状态。公司24年新开越南工厂3家、印尼工厂1家，25Q1有印尼及国内新工厂开始投产；公司未来仍有持续扩产计划，以满足新老客户需求。
    l盈利预测及投资建议
    公司新客户扩展顺利+老客户份额提升，积极扩张产能满足客户需求，精细化管理下盈利稳健，在贸易摩擦下仍具增长韧性。我们预计公司25年-27年归母净利润分别为44.3亿元/51.0亿元/58.8亿元，对应PE分别为15倍/13倍/11倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。

芯光灼梦，直待佳碁

芯碁微装(688630)
    投资要点
    PCB业务与泛半导体业务协同发力，直写光刻技术应用不断深化。2024年度公司展现出了强劲的经营势头，在PCB及泛半导体领域持续发力，海外市场拓展、产品升级等方面取得了重要突破。公司紧密围绕战略方向，精准捕捉行业升级和国产替代机遇，推进PCB设备升级，不断丰富泛半导体产品矩阵，推进直写光刻技术应用不断深化。同时，加速推进品牌全球化发展策略，加快布局东南亚市场，以优良的品质和服务积极拓展海外市场，进一步提升产品全球市占率以及品牌影响力。2024年，公司预计实现营业收入9.54亿元，同比增长15.09%，全年收入经营情况展现出稳步增长态势，核心业务板块PCB业务与泛半导体业务协同发力。2024年第四季度，部分机台存在延迟发货，导致2024年年末存货金额大幅增加，进而造成四季度收入环比下滑。2024年，公司预计实现归母净利润1.65亿元，同比下降8.04%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比下降1.50%；利润方面，综合全年来看利润受到一定程度的压力，主要原因在于海外市场的战略布局以及核心人才的储备和培养，市场开拓费用和人员费用随之增加。2024年，公司积极拓展海外市场，建设海外销售及运维团队、泰国子公司投资建厂等环节需要大量资金投入，包括场地租赁、设备购置、人员招聘与培训等费用，增加了运营成本。同时，2024年公司员工数量增长显著，薪酬、福利、培训等支出相应增加，人力成本上升明显。
    后摩尔时代先进封装举足轻重，直写光刻大有可为。摩尔定律的延伸受到物理极限，先进封装可以相对轻松地实现芯片的高密度集成、体积的微型化和更低的成本。先进封装在提高芯片集成度、缩短芯片距离、加快芯片间电气连接速度以及性能优化的过程中扮演了更重要角色。正成为助力系统性能持续提升的重要保障，并满足“轻、薄、短、小”和系统集成化的需求。作为先进封装的关键工艺设备，光刻设备的需求日益增长。光刻设备主要应用于：倒装（FlipChip，FC）的凸块制作、重分布层(RDL)、2.5D/3D封装的TSV、以及铜柱(CopperPillar)等。与在前道制造中用于器件成型不同，在先进封装中主要用做金属电极接触。此外，先进封装引入湿制程基本都会使用到光刻设备。先进封装光刻机主要技术路径有投影式光刻及直写光刻，相较于投影光刻，直写光刻在先进封装中的优势包括重布线灵活、无掩模、成本低、适合大尺寸封装等，可以解决Fan-out的技术问题，近年来在晶圆级封装领域逐渐兴起。根据Yole预测，在IC先进封装领域内，激光直写光刻设备将在未来三年内逐步成熟并占据一定市场份额，具有良好的市场应用前景。公司WLP2000晶圆级直写光刻设备获得中道头部客户的重复订单并出货。该设备可实现2μm的L/S，为客户提供2.xD封装光刻工序的解决方案。除此之外，WLP系列在先进封装市场领域目前已在多个头部客户验收量产中，在先进封装领域实现了“弯道超车”。另外，公司PLP3000板级直写光刻设备凭借3μm的线宽/线距（L/S），为长三角客户提供了高性能光刻解决方案，进一步巩固了其在特色工艺领域的竞争力。
    PCB产业升级&出口双轮驱动，主业稳健成长。在PCB领域，公司设备主要应用于PCB制程中的线路层及阻焊层曝光环节，业务从单层板、多层板、柔性板等PCB中低阶市场向类载板、IC载板等高阶市场纵向拓展。人工智能的发展推动下游通信、数据存储、手机等多板块高增长。随着下游电子产品如智能手机、服务器等产品向便携、轻薄、高性能等方向发展，推动PCB产品往高密度、高集成、细线路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展，HDI、类载板、IC载板等中高阶PCB产品的市场份额不断提升。2024年二季度以来，行业稼动率有所提升，下游客户对高阶板的需求增速较快，高阶头部客户的订单需求趋势较为确定，叠加下游客户在东南亚产能的转移，海外订单增长趋势明显。公司的大客户策略和海外策略将帮助企业实现平稳持续快速增长。根据公司近期微信公众号信息，公司3月单月发货量破百台设备，创下历史新高；4月预计交付量将环比提升三成，再创历史纪录，此刻产能全线拉满。面对激增的订单需求，公司全力保障交付效率，彰显出公司在高端装备制造领域的“专精特新”硬核实力。LDI作为AI芯片制程的核心制造装备，随着AI芯片的快速迭代和AI服务器架构复杂化，LDI在高密度、高层数、高频高速PCB制造、提升产品性能、降低生产成本方面的价值将进一步凸显，推动PCB行业向高端化、智能化发展。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入9.54/13.51/18.93亿元，分别实现归母净利润1.65/2.97/4.40亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为55倍、31倍、21倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险；市场竞争加剧风险；行业风险；宏观环境风险。

公司信息更新报告：2024年利润承压，招采恢复有望助力业绩快速回升

开立医疗(300633)
    2024年利润承压，招采恢复有望助力业绩快速回升，维持“买入”评级公司
    2024年实现营收20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），扣非净利润1.1亿元（yoy-75.07%），主营业务毛利率63.78%（-5.63pct），净利率7.07%（-14.36pct）。分费用，销售费用率28.45%（+3.72pct），管理费用率6.81%（+0.76pct），研发费用率23.48%（+5.36pct），由于招采活动减少，收入有所下滑，利润承压主要系行业竞争加剧和集采影响，同时公司保持高强度战略投入，管理和研发费用率上升。分产品，彩超收入11.83亿元（yoy-3.26%），毛利率61.81%（-4.07pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入7.95亿（yoy-6.44%），毛利率66.59%（-6.56pct）。考虑到医疗反腐力度和招采恢复节奏存在不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为3.78/4.72/5.92亿元（原值为7.32/9.28亿元），EPS分别为0.88/1.09/1.37元，当前股价对应PE分别为34.8/28.1/22.5倍，但2025年招采有望恢复，凭借公司产品线优势及市场渠道扩展，国内市场有望放量，海外市场持续发力，因此维持“买入”评级。
    研发创新丰富产品管线，软镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力
    公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、十二指肠镜、光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升；公司新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼S-Fetus5.0完成临床验证，并取得国内首张产科人工智能注册证，提升了高端超声妇产领域的竞争力和技术优势。2024年推出的高端便携X11和E11系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价处于领先地位。
    国内高端市场加速渗透，海外本地化深耕助力新品拓围
    国内收入10.44亿（yoy-11.62%），彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长；4K/4K荧光硬镜和微创外科配套产品、血管内超声和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能。海外收入9.7亿（yoy+3.27%），通过本地化深耕和学术赋能，实现多维度的业务突破与市场拓展，2024年V-readerTM血管内超声诊断设备和SonoSoundTM一次性血管内超声（IVUS）导管获得欧盟MDR认证，有望成为新的业绩增长点。
    风险提示：产品推广不及预期；原材料出现减值；集采政策影响毛利率。

设备基石筑牢，气体稳步推进，增持彰显信心

杭氧股份(002430)
    主要观点：
    事件概况
    杭氧股份于2025年3月27日发布2024年年度报告：2024年全年公司实现营业收入137.16亿元，同比增加3.06%；归母净利润为9.22亿元，同比下降24.15%；毛利率为20.85%，同比下降2.06pct；归母净利率为7.23%，同比下降2.35pct。营收小幅增长，利润有所下降，主要受到宏观经济、液体价格低迷等因素影响。
    2024年第四季度公司实现营业收入33.64亿元，同比下降4.7%，环比下降7.2%；归母净利润2.47亿元，同比下降32.3%，环比提升3.8%；毛利率为22.2%，同比提升3.06pct，净利率为7.6%，同比下降3.11pct。
    设备基石筑牢，稳步推进气体产业链布局
    中大型空分筑牢设备基石，外贸合同带来增量。公司设备销售业务2024年实现营业收入50.65亿元，同比增长7.22%；毛利率为27.71%，同比下降2.14%。公司空分石化设备2024年累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。
    气体业务规模稳增，新应用领域积极拓展。公司气体业务实现营业收入81.00亿元，同比下降1.15%；毛利率16.17%，同比下降2.52%。2024年，公司全年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm/h。公司自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm/h。公司加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨。在满足钢铁等传统行业用气需求的同时，积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等，不断拓展气体应用领域。公司管道电子级氢气和氦气销量大幅增加，分别同比增长88.31%和92.87%。公司全年销售医用氧4.5万吨，首套医用现场制气项目投运。
    控股股东增持展现信心
    2025年4月10日，公司控股股东杭州杭氧控股有限公司计划6个月内，通过二级市场增持公司股份，包括集中竞价、大宗交易等方式，增持金额不低于人民币1亿元、不高于人民币2亿元，增持不设置固定价格区间，结合资本市场行情开展股份增持。控股股东增持展现了对公司长期投资价值的认可及未来发展前景信心。
    投资建议
    考虑下游需求带来的气价影响，小幅下调公司盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为162.31/190.24/213.16亿元（2025-2026年调整前为180.66/211.12亿元），归母净利润分别为10.13/12.59/14.70亿元（2025-2026年调整前为10.45/13.40亿元），以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS为1.03/1.28/1.49元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为19/15/13倍，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势设备产品夯实业绩基础，气体规模及品类稳步拓展带来弹性，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）国际环境复杂多变，宏观环境、相关产业政策等因素影响公司下游钢铁、化工等行业景气度的风险；2）行业竞争加剧的风险；3）关键技术和人才流失风险；4）气体业务销售量和销售价格波动的风险；5）异地子公司增长、运营模式及下游的多元化等带来的运营管控风险；6）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

2024年分红超预期，产能加速扩张

华利集团(300979)
    事件描述
    4月10日，公司披露2024年年报，2024年，公司实现营业收入240.06亿元，同比增长19.35%，实现归母净利润38.40亿元，同比增长20.00%，实现扣非净利润37.81亿元，同比增长18.83%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利23元（含税），派息率69.89%。
    事件点评
    2024年公司实现量价齐升，受到基数影响，业绩增速逐季放缓。2024年，公司实现营收240.06亿元，同比增长19.35%，销售数量方面，2024年，公司鞋履销售量2.23亿双，同比增长17.53%。销售均价方面，2024年，人民币均价约107元/双，同比增长约1.6%。分季度看，24Q1-24Q4营收分别为47.65、67.07、60.39、64.95亿元，同比增长30.15%、20.83%、18.50%、11.88%。2024年，公司实现归母净利润38.40亿元，同比增长20.00%，其中24Q1-24Q4归母净利润分别为7.87、10.91、9.65、9.97亿元，同比增长63.67%、11.94%、16.07%、9.18%。
    与Adidas品牌建立合作，前五大客户收入占比下降。分产品看，2024年，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋分别实现营收209.91、8.98、20.70亿元，同比增长17.88%、-33.70%、125.76%，占公司收入比重87.4%、3.7%、8.6%。运动凉鞋/拖鞋收入大幅上涨，主因UGG等品牌的拖鞋款形体订单大幅增加；从盈利能力看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋毛利率分别为27.2%、21.6%、24.4%，同比提升1.09pct、2.88pct、0.18pct。公司客户版图已涵盖大多数全球知名运动休闲品牌，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、NewBalance、Puma、Asics、UnderArmour、Reebok、Lululemon等，前五大客户销售收入占比分别为33.19%、21.38%、12.46%、6.31%、5.79%，合计占比为79.13%，同比下滑3.2pct。
    产能利用率处于高位，印尼工厂实现投产。目前，公司主要生产基地位于越南的北部和中部区域、印尼，2024年，公司在越南的3家新工厂以及印尼工厂开始投产，合计产能为2.29亿双，同比增长3.3%，产能利用率96.72%，同比提升10.06pct。
    2024年毛利率同比提升，薪酬绩效计提增加致管理费用率上升。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比提升1.2pct至26.8%；费用率方面，2024年，公司期间费用率合计提升1.1pct至6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/4.5%/1.6%/-0.4%，同比持平/+1.0/持平/+0.1pct，管理费用率上升主因公司收入和净利润上升，计提的薪酬绩效增加，以及新增计提员工长期服务金。综合影响下，2024年，公司归母净利率为16.0%，同比提升0.1pct。存货方面，截至2024年末，公司存货31.21亿元，同比增长13.85%，存货周转天数60天，同比减少2天。现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额为46.17亿元，同比增长24.97%。
    投资建议
    2024年，公司越南及印尼新工厂顺利投产，产能较上年同期有所提升。受益于核心客户去库存结束后恢复正常下单，及新品牌客户持续放量，2024年公司实现量价齐升。我们预计公司2025-2027年每股收益分别为3.69、4.25和4.76元，4月10日收盘价对应公司2025-2027年PE为14.6、12.7、11.3倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税风险；下游品牌客户销售不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

2024年报点评：业绩符合预期，三大计划齐头并进

长安汽车(000625)
    投资要点
    公司公告：公司披露2024年年报，2024Q4实现营收487.7亿元，同环比分别+13.2%/+42.5%，归母净利润37.4亿元，同环比分别+158.9%/+400.1%，扣非后归母净利润9.1亿元，同环比分别+435.2%/+77.0%。2024Q4业绩符合我们预期。
    Q4业绩符合预期，自主经营向好。1）营收层面：并表销量/ASP环比均提升。销量维度，公司24Q4实现并表销量51.2万台，同环比+14.2%/+37.7%；折算Q4并表单车均价9.5万元，同环比分别-0.9%/+3.5%。2）毛利率层面：公司Q4毛利率为16.2%，同环比分别-3.3/+0.5pct，环比改善主因包括①深蓝科技Q4销量14.6万台，环比+86.9%，毛利率改善；②持续降本影响，Q4为确认降本最多季度。3）费用率层面：公司Q4销管研费用率分别5.8%/1.8%/4.2%，同比分别+0.5/+0.8/+0.9pct，环比分别+1.0/-1.4/-0.3pct。4）投资收益层面：公司Q4投资收益为1亿元，同环比扭亏为盈，主要原因为阿维塔Q4销量环比+520%，单季度亏损幅度同环比均收窄。5）非经事项：公司24Q4资产处置收益为25.3亿元，同环比均大幅增长，主要因铃耀一工厂纳入政府收储项目。6）最终公司Q4实现归母净利润37.4亿元，同环比分别+158.9%/+400.1%。
    新能源“香格里拉”计划、智能化“北斗天枢”计划、全球化“海纳百川”计划齐头并进。2024年10月公司发布自主研发的高阶自动驾驶系统“长安智驾”，智能化持续推进，阿维塔作为首家车企入股深圳引望智能技术有限公司，与华为共同支持其未来发展；出口方面在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美五大战略市场均积极开拓，海外产品谱系趋于完善。2025年公司将加快海外产品布局，计划推出深蓝S05等全球化产品。
    盈利预测与投资评级：考虑阿维塔/深蓝盈利能力改善，同时考虑引望贡献，我们上调公司2025~2026年归母净利润至97/109亿元（原为84/101亿元），我们预测公司2027年归母净利润为138亿元，对应PE分别为12/11/9倍。考虑公司深蓝/阿维塔/启源三大品牌向上，智能化/全球化持续推进，我们仍维持长安汽车“买入”评级。
    风险提示：海外汽车行业销量不及预期；国内乘用车价格战超预期。

2024年年报业绩点评：业绩保持稳健增长，海外布局持续完善

万孚生物(300482)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入30.65亿元（+10.85%），归母净利润5.62亿元（+15.18%），扣非净利润4.97亿元（+19.90%），经营性现金流3.62亿元（+10.05%）。2024Q4实现营业收入8.83亿元（+16.20%），归母净利润1.26亿元（+43.14%），扣非净利润1.10亿元（+41.70%）。
    业绩稳健体现经营韧性，结构优化促进盈利改善。①传染病：2024年实现收入10.42亿元（+9.50%），毛利率58.10%（+0.35pct），国内流感检测产品市场份额得以提升、血液传染病检测业务增长较为显著，呼吸道三联检测试剂盒（POC/OTC）产品获美国FDAEUA授权，并于2025年1月获得FDA510（k）许可；②慢病管理：2024年实现收入13.69亿元（+22.38%），毛利率75.88%（+0.57pct），占总营收比例为44.7%，已成为第一大业务板块，化学发光、免疫荧光平台在等级医院和基层市场实现双线突破；③毒品（药物滥用）：2024年实现收入2.86亿元（-13.39%），毛利率58.95%（+1.74pct），主要受到北美毒检市场激烈竞争影响，随着多元化新品的不断导入以及经销网络效能提升，未来该业务经营有望实现逐步回升；④优生优育：2024年实现收入2.94亿元（+9.97%），毛利率44.57%（+0.17pct），通过提升服务体系能力、加速差异化产品创新，稳步提升核心产品市占率。
    全球化布局推进提供增长动能，本地化产能部署对冲关税风险。2024年公司境外收入11.03亿元（+43.23%），占营收比重提升至35.98%。公司在国际市场持续进行产品改进升级，推动海外国家市场准入，并通过化学发光业务的不断导入进军中高端市场，海外装机量同比快速增长。目前公司已建立数百人的国际部销售团队，产品覆盖150多个国家/地区，海外销售近年保持高速增长趋势。此外，据公司公告，公司美国业务占比约10%，已在圣地亚哥布局本地化工厂并具备量产能力、提前备货备料，预计短期内供应不会受到关税政策变化影响，同时海外市场整体盈利水平的快速提升在一定程度上亦能对冲单一市场政策波动风险。
    技术研发进展顺利，产品矩阵愈发丰富。2024年公司研发投入4.38亿元（占营收14.30%），全年完成82项新品上市（试剂75项+仪器7款），覆盖化学发光、分子诊断、病理等领域，核心进展包括：推出FC-9000系列超高速化学发光仪器，实现管式发光低、中、高速仪器及单发仪器的全面上市；完善急诊检测组合，推出FS-1000/FS-2000两款全新干式荧光免疫分析仪；公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”获批首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类产品注册证，病理检测效率与精准诊断能力全面提升。
    投资建议：公司是国内POCT诊断龙头，在技术平台及产品管线方面拥有显著优势，国内及国际市场共同发力，多领域战略布局稳步推进，未来长期前景良好。考虑到外部经营环境及国际贸易政策仍存在较大不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至6.47/7.50/8.70亿元，同比增长14.78%、15.65%、14.77%，EPS分别为1.34/1.56/1.81元，当前股价对应2025-2027年PE16/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易形势不确定的风险、新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险。

国内市场受行业影响增速放缓，海外市场增长亮眼

澳华内镜(688212)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业总收入7.50亿元，同比增长10.54%，净利润2101.22万元，同比下降63.68%，基本每股收益为0.16元。公司向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元，合计派发现金红利人民币1071.52万元，分红比例占净利润约51%。
    其中，2024Q4公司实现收入2.49亿元，同比-0.20%；归母净利润-1,629.08万元，同比-228.60%；实现扣非归母净利润-2,109.91万元，同比-392.07%。
    事件点评
    2024年国内收入承压，海外收入高速增长
    2024年公司国内收入约5.86亿元，同比增长约4%，毛利率约为70.97%，较2023年的下降1.86个百分点。2024年以来，国内设备更新政策不断推出，行业招标节奏前低后高，且更多集中在2024年底，我们预计随着行业终端招采的恢复以及渠道库存的去化，公司国内市场将恢复高增长。
    在高等级医院装机方面，2024年，公司依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升。2024年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。
    海外市场方面，2024年公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升。2024年公司海外收入实现1.61亿元，同比增长约42.7%，毛利率约为58.15%，较2023年的54.58%持续提升。
    持续加大研发投入，产品力不断提升
    2024年，公司研发费用为16,359.80万元，同比增长11.29%，占营业收入比例21.83%。产品管线取得多项重要进展。（1）公司发布电子经皮胆道镜，通过电子胆道镜，医生能够直接观察胆道内部情况，获取更为准确的诊断信息，极大提升了对胆道疾病的诊疗水平；（2）公司发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；（3）公司发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；（4）公司发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；（5）公司发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，抵达640倍的细胞级尺度，有助于提升活检的精度。140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变，提高诊疗效率；双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态；（6）公司发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元（2025-2026年前值预测为11.01亿元、14.22亿元），同比增长分别为12.5%、25.7%和25.8%，2025-2027年归母净利润有望实现0.54亿元、0.96亿元、1.44亿元（2025-2026年前值预测为1.45亿元、2.05亿元），同比增长分别为159.3%、76.5%和49.9%。2025-2027年对应的EPS分别约0.40元、0.71元和1.07元，对应的PE估值分别为102倍、58倍和39倍，考虑到公司是国产软镜设备的头部公司，品牌价值已经凸显，AQ-300等高端设备带动公司高等级医院市场占有率提升，未来还会推出新一代设备，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

Q4平稳收官，中期增长动能充分

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比+11.86%；归母净利润13.25亿元，同比+4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比+5.79%。其中，24Q4公司实现营业收入42.85亿元，同比+8.98%；归母净利润3.71亿元，同比+3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比+12.01%。
    点评：
    Q4酵母主业高增，国内持续恢复。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收31.43亿元、3.68亿元和1.03亿元，同比分别+20.83%、-40.42%和+1.01%，同时产品类别新增食品原料。分区域看，Q4公司国内和国外分别录得营收28.38亿元和14.55亿元，同比分别+8.9%和+12.8%。一方面，公司酵母主业增长持续提
    速；另一方面，公司国内收入持续呈现复苏态势。
    全年毛利率略有下滑，利润略低于预期。毛利端看，尽管核心原料糖蜜全年价格呈下行趋势，但年初产品降价的影响叠加海运费用的升高使得公司全年毛利率达23.52%，同比-0.67pct。费用端看，整体费用率表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比+0.27pct、-0.14pct、-0.28pct、+0.30pct。结合其他收益和资产减值损失后，公司营业利润率达10.29%，同比-0.82pct，使得归母净利润率达8.72%，同比-0.63pct，整体利润略低于24年13.69亿的目标。
    持续开拓市场，提升产能人效。地域上看，公司2024年海外业务增速达19.36%，公司加快海外布局，完成巴西公司、阿尔及利亚公司设立，并积极推进印度尼西亚公司的设立及酵母项目建设的准备工作。产能端看，公司2024年酵母系列产品产能达45万吨，同比提升21.6%，并有海内外多个项目正在推进。人才端看，公司2024年向974名激励对象实施第二轮股权激励，充分激发员工能动性。
    25年目标稳健，Q1国内需求弱复苏。公司年报经营计划中，计划今年
    营收同比增长10%以上。具体到Q1，公司国内需求复苏偏弱，出口则维持强势增长。
    盈利预测与投资评级：增长动能充分，把握低估机遇。收入端看，尽管短期国内复苏偏弱，但公司海外业务增速强劲，综合增长动能仍然充分。中长期看，YE渗透率的提升叠加海外业务的不断拓展有望持续推动公司收入增长。利润端看，25年核心原料糖蜜价格有望持续下降，但固定资产折旧同比有望增加。我们预计公司2025-2027年EPS为1.78/1.99/2.33元，分别对应2025-2027年19X/17X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

利润稳健增长，海外持续发力

耐普矿机(300818)
    投资要点：
    事件：公司近日发布2024年年度报告，根据公告，公司2024年实现营业收入11.22亿元，同比增长19.62%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长45.46%，实现扣非归母净利润1.10亿元，同比增长39.98%。其中2024年Q4单季度实现营业收入2.01亿元，同比下降30.3%，环比下降31.8%；实现归母净利润-0.04亿元，由盈转亏。全年业绩基本符合预期，利润持续稳健增长。
    核心业务橡胶耐磨备件稳健增长。2024年公司核心业务耐磨备件实现收入7.57亿元，同比增长18.82%，其中橡胶耐磨备件收入为6.11亿元，同比增长12.7%；金属耐磨备件收入为1.46亿元，同比增长53.7%。公司橡胶耐磨备件相较于传统金属备件具备多重优势，伴随客户在海外业务的持续开拓，收入有望持续稳健增长。
    费用管控优秀，盈利能力持续提升。费用管控方面，公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为6.85%、13.56%、3.48%、-0.09%，同比分别-0.25pct、-0.38pct、-0.24pct、-0.11pct，费用管控持续优化。公司持续加大研发投入，全年累计研发投入0.39亿元，成功推出新型锻造复合衬板等创新产品。盈利能力方面，2024年，公司毛利率为37.35%，同比+0.89pct，净利率为10.65%，同比+1.74pct，在费用控制优秀和核心业务稳健增长的背景下，公司盈利能力持续提升
    公司国际化战略成效显著，海外市场订单大幅增长。2024年，公司海外业务实现收入7.6亿元，同比+46.1%，占比提升至67.6%。2024年，公司通过深入推进国际化发展战略，积极开拓海外市场，新增客户38家，海外订单显著增长，在非洲、亚太中东和拉美区域分别增长125%、77%和58%。同时，公司稳步推进海外生产基地建设，赞比亚工厂已于2024年10月投产，智利和秘鲁工厂建设进展顺利，为全球市场持续拓展作保障。
    投资建议：公司是国内橡胶耐磨件龙头，且产品质量能够比肩伟尔集团等海外巨头，橡胶耐磨备件相较传统金属备件具备诸多性能优势，公司作为龙头将充分受益。同时公司积极海外市场，利润率较好的海外优质业务占比持续提升。根据2024年年报数据，我们略微下调了公司的2025-2026年的业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.48、1.94、2.47亿元，对应的EPS分别为0.88元、1.15元、1.46元，对应2025年4月8日股价，PE分别为21.26倍、16.29倍和12.78倍，维持公司“买入”评级，给予公司2025年29X的PE估值，目标价25.50元。
    风险提示：海外客户开拓不及预期；橡胶备件市占率提升不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。

2024年年报点评：受益于铁路装备更新，业绩高增长

思维列控(603508)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收15.2亿元，同比+28.4%；归母净利润5.5亿元，同比+33.1%；2024Q4实现营收6.1亿元，同比+35.8%，环比+75.6%，实现归母净利润2.2亿元，同比+31.8%，环比+60.3%。业绩高增长，持续受益于铁路装备更新。
    业务结构优化、精益管理降本增效成效显著，公司盈利能力稳中有升。2024年公司综合毛利率为66.8%，同比+3.7pp，毛利率提升主要系LKJ无线数据换装系统、高铁运维监测等高毛利业务占比提升，且公司坚持推进元器件国产化、实现全价值链有效降本；净利率为37.6%，同比+1.3pp；期间费用率为22.4%，同比-1.0pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为5.4%、9.6%、10.1%、-2.8%。分别同比-1.0、+0.8、-1.7、+0.9pp。2024Q4，公司毛利率为71.5%，同比+2.4pp；净利率为37.9%，同比-0.9pp；期间费用率为23.4%，同比-1.6pp；其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比-2.6pp、+0.1pp、+0.05pp、+0.8pp。
    受益于铁路装备更新，公司三大主业稳健增长。2024年，公司列控系统、铁路安防、高铁运行监测三大业务均实现高增长，且公司通过优化产品结构，落实降本增效措施，推进产品国产化、标准化、平台化，各业务毛利率均有所提升；其中，列控系统实现营收8.9亿元，同比+25.9%，主要系下游客户加大设备更新改造投资，特别是LKJ无线数据换装系统和LKJ系统配件采购增加，毛利率提升3.4pp至66.5%；铁路安防业务营收2.4亿元，同比+25.6%，主要系6A、CMD进入更新维保周期，以及LSP系统加速推广，毛利率提升3.6pp至64.3%；高铁运行监测业务营收3.6亿元，同比+39.8%；主要系高铁新造车需求增长，存量设备更新维护，及DMS、EOAS等新产品推广，毛利率提升3.0pp至72.5%。
    基建稳增长，25年铁路投资有望维持高位，思维列控有望持续受益。2025年国铁集团投资目标：全国铁路力争完成基建投资5900亿，投产新线2600公里。2021-20223年全国基建投资占比约65-66%，历史上基建投资占比最高80%，按照65-75%基建占比计算，预计2025年投资有望维持在8000-9000亿高位，装备投资有望继续增长；2025Q1，全国铁路固定资产投资1312亿，同比+5.2%。公司三大板块相关产品均正处于更替周期，与中央财经委员会会议提出的推动大规模设备更新节奏一致：LKJ列控上一轮更新高峰为2014年，更新周期10年来看，近两年有望加速更替达峰；机车安防设备（6A系统、CMD设备等）2012-2015年为标配批量推广，按照规定8-10年左右使用周期，目前已进入更新周期；高铁运维监测类设备（DMS2008年标配、EOAs2014年标配），公司系唯一供应商，按照相关规定10年左右使用周期，相关更新有望加速。在铁路更新改造和后市场需求背景下，铁路行业投资有望维持高位，铁路设备更新换代&老旧内燃机车淘汰&动车组维修维保后市场放量，思维列控确定性受益。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.7、7.5、8.0亿元，未来三年归母净利润复合增长率为14%，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资大幅下滑风险、行业政策变化风险，新产品推广不力风险。

业绩符合预期，特高压持续推进公司受益

平高电气(600312)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年实现营收124.02亿元，同比增长11.96%，实现归母净利润10.23亿元，同比增长25.43%，扣非归母净利润9.93亿元，同比增长22.99%。2025Q1实现营收25.10亿元，同比增长22.82%，实现归母净利润3.58亿元，同比增长55.94%，扣非归母净利润3.56亿元，同比增长56.23%。
    高压板块营收占比提升，公司整体毛利率持续改善
    2024年营收方面，分板块看，高压板块、配网板块、国际板块、运维检修及其他板块营收分别达到76.98/32.42/2.04/11.63亿元，同比分别+25.06%/+11.43%/-71.79%/-0.89%，毛利率分别达到25.53%/16.03%/-30.43%/25.16%，毛利率较上年变化分别为+2.66/+0.21/-39.58/-4.61pct。2024年整体毛利率达到22.07%，同比提升1.24pct，主要由于高压板块占比提升，毛利率提升。报告期内确认甘孜等14间隔1000kV GIS，庆阳换流站等97间隔750kV GIS（2023年确认7间隔1000kV GIS，50间隔750kV GIS）。2025年国网第一批输变电设备平高电气合计中标金额11.69亿元，占比26.6%。特高压第一次设备招标平高电气共中标4个间隔，为烟威1000kV特高压交流输变电工程中的昌乐（潍坊）1000kV变电站扩建项目和高乡（临沂）1000kV变电站扩建项目，未来有望支撑公司业绩增长。
    投资建议
    考虑到特高压及主网建设加速，公司作为特高压领域领先企业，业绩有望实现持续增长。我们预计25/26/27年归母净利润分别为13.95/16.22/18.48亿元（前值为14.14/17.05/-亿元），对应PE分别17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外业务拓展不及预期；电网投资不及预期；行业竞争加剧。