25年业绩持续增长，有序推动高端产能扩张

路维光电(688401)
    掩膜版行业先行者，25年业绩维持增长势头：公司成立于2012年3月26日，作为中国掩膜版行业的先行者，路维光电是国内领先的专业第三方掩膜版厂商。公司坚持以“以屏带芯”为战略锚点，为下游知名显示厂商、晶圆厂商、IC设计公司、封测厂商提供专业的掩膜版产品以及高效的后续服务。目前，公司构建了丰富的产品矩阵。在显示领域，公司显示掩膜版已实现全世代覆盖（G2.5-G11）、全显示技术覆盖（LCD、AMOLED、LTPS、LTPO、Mini-LED、Micro-LED、硅基OLED、FMM用掩膜版等）；在半导体领域，公司半导体用掩膜版已全面应用于IC制造、IC器件、先进封装等领域；通过对路芯半导体的投资，公司将半导体掩膜版布局至国内领先水平（28nm），进一步完善半导体领域的布局。客户端，公司拥有丰富的客户资源，在平板显示掩膜版领域，公司服务的主要客户包括京东方、天马微电子、信利、TCL华星、上海显耀（JBD）、寰采星等；在半导体领域，公司服务的主要客户包括国内某领先芯片公司及其配套供应商、华天科技、宁波中芯集成、晶方半导体、通富微电、三安光电、光迅科技等。2025年，下游行业需求旺盛，同时公司推动产能有序提升，产品结构持续优化，全年营业总收入与营业利润实现同比增长。根据公司发布的2025年度业绩快报公告，报告期内，公司实现营业总收入115,523.17万元，同比增长31.94%；实现营业利润28,548.61万元，同比增长31.88%；实现利润总额28,542.82万元，同比增长31.68%；实现归属于母公司所有者的净利润25,067.62万元，同比增长31.34%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润22,900.42万元，同比增长31.83%；实现基本每股收益1.31元，同比增长32.32%。
    有序推动高端产能扩产，市场空间广阔：我们认为，掩膜版行业属于重资产投入的赛道，新增高端产能及由此而带来的产品结构升级是公司的成长性来源。公司2022年8月17日上市，IPO募集资金净额约7.6亿元，其中约2.7亿元用于高精度半导体掩膜版与大尺寸平板显示掩膜版扩产项目。2025年，公司发行可转债募集资金净额约6.1亿元，主要用于半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目，项目建成投产后，公司将新增2条半导体掩膜版生产线和2条高精度平板显示掩膜版生产线之关键设备，主要产品覆盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO等平板显示掩膜版产品，新增产能有望提高公司半导体掩膜版和高精度平板显示掩膜版产能，优化公司产品结构，提升高精度掩膜版国产化水平，提高公司市场占有率。根据公司发布的2025年半年报，公司IPO募投项目产能迅速爬坡并持续放量，可转债扩产项目产品涵盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO等平板显示掩膜版产品，首批光刻机已于2025年上半年陆续到厂。此外，公司投资建设的路芯半导体掩膜版项目规划的制程节点布局居于国内厂商前列，项目一期覆盖130nm-40nm制程节点半导体掩膜版。为进一步扩充公司高世代高精度掩膜版的产能，公司于厦门市投资建设“厦门路维光电高世代高精度光掩膜版生产基地项目”。该项目总投资额为人民币20亿元，计划建设11条高端光掩膜版产线，重点研发生产G8.6及以下AMOLED/LTPO/LTPS/FMM用高精度光掩膜版，项目已于2025年7月完成奠基仪式。我们认为，掩膜版存在巨大的市场空间，伴随着公司新的高端产能的持续落地、产品结构持续升级，公司未来成长可期。
    投资建议：我们预计公司2025年~2027年分别实现营收11.55亿元、16.01亿元、20.71亿元，分别实现归母净利润2.50亿元、3.68亿元、5.18亿元，对应PE分别为36.9倍、25.1倍、17.8倍，考虑到公司属于国内掩膜版龙头厂商之一，高端产能持续释放和产品结构升级有望带来盈利能力的持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、新客户导入不及预期、新产能释放不及预期、行业竞争加速、下游需求不及预期。