曼恩斯特：涂布模头国产替代大潮的突围者

曼恩斯特(301325)
    报告摘要
    行业增长逻辑
    1）国产替代持续加速。
    行业格局：海外厂家在锂电挤压涂布模头领域占据大部分的市场份额，公司产品的综合性能指标与海外领先企业相当，依靠高效的技术和售后响应能力，国产替代占比有望进一步提升。
    2）增量市场增速放缓，存量市场潜力较大。
    预计2023-2025年，全球涂布设备（整线）市场规模接近100/118/127亿元，带动全球涂布模头增量需求达到20/23.6/25.4亿元；
    行业有望在24-25年迎来替换潮，存量替代占比提升，预计25年存量模头替换需求占比接近45%，市场规模接近9.6亿元。
    公司的成长逻辑
    1）涂布模头行业技术门槛较高。行业要求强大的设计和生产制造能力，非标准化的产品特性占用较大的研发资源；从单一模头产品供应商成长为模头+涂布系统一站式整体解决方案提供商，公司长期积累的know-how经验，难以被复制或替代。
    2）卡位头部客户，享受产品迭代增量。2022年，公司对比亚迪系客户的销售占比从2020年的12.9%提高到60.9%；公司顺应锂电技术革新，开发出高能量、高倍率、高安全、高固含等方向的涂布技术，涂布模头和设备产品价值量提升。
    3）横向拓展涂布应用，开辟全新增长曲线。深耕锂电涂布技术，基本盘牢固，积极拓展新型涂布技术，在氢燃料电池、钙钛矿、OLED等多个新材料应用领域实现初代产品落地。
    投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为8.7/13.1/20.5亿元，同比增长78%/51%/56%；归母净利润分别为3.7/5.1/7.2亿元，同比增长82%/38%/41%；当前股价对应PE分别为31.9/19.5/13.5倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游锂电池产品更新迭代速度较快，存在对未来市场需求方向判断错误的风险；新品开发进度不及预期；行业竞争加剧，造成毛利率下线；锂电池等下游行业需求波动。