AI基建叠加存储周期上行，带动公司业绩增长

兆易创新(603986)
    投资要点
    AI算力建设&存储周期稳步上升，共同带动公司业绩稳步增长。2025年，公司营业收入实现稳健增长，主要得益于技术变革、行业格局优化及公司战略有效落地形成的多重协同效应。技术层面，AI算力建设提速带动需求显著提升，公司面向PC、服务器、汽车电子等领域产品深度受益。行业层面，存储行业周期稳步上行，供需结构优化推动产品价量齐升。公司始终坚持以市场占有率为核心的发展目标，持续深化多元化产品布局，多领域需求增长与公司丰富的产品矩阵形成高效协同，为全年业绩稳步攀升提供坚实支撑。公司预计2025年度实现营业收入约92.03亿元，同比增加25%；预计归母净利润约为16.10亿元，同比增长46%；扣非后净利润约为14.23亿元，同比增长38%，主要是公司2025年持有的证券投资期末公允价值上升，公司相应确认的公允价值变动收益增加。
    头部厂商聚焦高端/AI带动需求/价格上涨，共促DRAM业务成长。在利基DRAM市场，主要头部厂商退出带来明显的供给紧缩，同时需求端进一步出现积极变化，在AI基建等因素的拉动下，算力需求的增长对存储的需求量进一步显著提升。在此情况下，预期利基DRAM仍将处于供不应求的局面。公司利基DRAM业务2025年业绩表现亮眼，除受益于行业周期改善以外，更得益于公司全面的料号布局和客户关系拓展与维护：（1）产品料号方面，公司2025年新量产的DDR48Gb较快抢占份额，进入2025Q3销量已经与DDR44Gb基本相当。2026年公司将实现自研LPDDR4X小容量产品的量产，并着手规划LPDDR5X小容量产品的研发。（2）客户关系方面，在本轮供应紧张周期中，公司不单纯追求短期毛利率的提升，也积极与优质客户构建长久稳定的战略合作关系，包括：TV客户、工业类（如电力）客户、AI相关应用（如服务器中电源管理模块、RAID卡等利基领域的应用）等。价格方面，利基型DRAM产品在2025年一季度末价格已经回暖，并在2025年Q2及Q3均有价格上涨，源于行业整体处于供不应求的局面。根据集邦数据，AI已从早期大模型训练，演进至结合推理、记忆与决策能力，对存储器容量、带宽与存取效率需求呈现指数型提升。此一技术演变，使本轮DRAM涨势幅度显著高于历史循环，以过往数据来看，单季涨幅最高约为35%，然而，在DDR5需求拉升带动下，DRAM去年第四季涨幅已达53-58%。在已经推高DRAM价格基础下，CSP仍旧不减对存储器需求，持续推升价格上扬，预期今年第一季将有60%以上涨幅，甚至在部分产品线将有近翻倍的报价。叠加未来三个季度仍持续看涨的预期，将大幅推升DRAM年增产值至4043亿美元，年增率高达144%。
    AI推动带动NorFlash需求稳定增长，预计26全年价格维持上涨。应用方面，在AI服务器端，国内算力芯片厂商如壁仞、摩尔线程的崛起，带动兆易Flash在算力卡上的应用。这些算力卡通常需要8Mb-64Mb的SPINORFlash用于系统启动和固件存储，而7x24小时的高温运行环境对存储芯片的可靠性提出更高要求。此外，5G基站，WiFi6/7无线路由等传输设备同样需要兆易的存储方案，形成“云端-终端-传输”全场景覆盖。价格方面，NORFlash整体产能是联动的，其中大容量产品单颗价值高，对产能的消耗量大，在供应出现紧缺的时候，大容量产品会较早出现涨价，并逐渐传导到中小容量产品。随着AI应用的推广，代码总量在不断上升，长期看对NORFlash产品总的容量需求维持长期稳定增长的状态，预期NORFlash会处于供需相对偏紧的状态。公司预计NORFlash2026年全年仍会维持价格整体温和上涨的节奏。
    投资建议：参考公司25年业绩预告及存储行业涨价背景，我们调整公司业绩预计。预计2025-2027年，公司营收分别为92.03/119.75/147.81亿元，同比分别为25.1%/30.1%/23.4%；归母净利润分别为16.10/22.72/28.12亿元，同比分别为46.0%/41.1%/23.8%；对应PE为128.7/91.2/73.6倍。存储周期稳步上行下，考虑到公司不断推进存储芯片工艺制程/品类迭代，Nor有望持续保持领先，随着DRAM头部大厂产能切换，公司或复制NorFlash发展路径且定制化DRAM有望打开增量空间，叠加持续壮大MCU百货商店及传感器与模拟业务发展，在消费电子/汽车电子/工业等智能化背景下，业绩有望持续增长。维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；宏观环境和行业波动风险；供应链风险；汇兑损益风险。