短期经营承压，静待后续改善

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营收66.3亿元，同比-6%；实现归母净利润5.4亿元，同比-27.6%；其中24Q4实现营收15.1亿元，同比-8.1%，实现归母净利润1.5亿元，同比-24.9%。同时，公司拟每10股派发现金红利3.00元（含税）。25Q1公司实现营收22.2亿元，同比-1.6%，实现归母净利润2.1亿元，同比-9.2%。
    米面主业经营承压，餐饮市场增速稳健。分产品看，24年公司速冻面米产品实现收入56亿元，同比下降4%；其中以汤圆、水饺等为代表的传统米面制品实现收入34.7亿元，同比-5.8%，创新类米面制品实现收入21.3亿元，同比-0.7%。受C端消费需求疲软、商超渠道式微及行业竞争加剧等不利影响，速冻米面主业延续承压态势。24年速冻调制食品与冷藏短保类产品分别实现收入8.7/0.9亿元，同比-18.8%/-3.3%。分市场看，24年零售及创新市场实现营收51.9亿元，同比-6.9%；公司积极推进与大型餐饮连锁客户的合作力度，餐饮市场全年实现收入14.5亿元，同比+1.1%。分渠道看，公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，24年经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-9.4%/-4.1%/+58.5%，电商渠道受益于公司积极拥抱直播带货等新业态实现高增。
    毛利率有所下行，盈利能力承压。2024/25Q1公司毛利率分别为24.2%/25.3%，同比分别-1.6pp/-1.3pp；毛利率承压主要系产品结构调整所致。费用率方面，公司2024/25Q1销售费用率同比分别+1.4pp/-0.3pp至12.9%/12%，全年销售费用率上行主要系公司加大电商渠道费用投放力度所致；2024/25Q1管理费用率同比分别+0.6pp/+0.4pp至2.9%/2.3%，主要系计提业绩激励基金所致。综合来看，公司2025/25Q1净利率同比-2.4pp/-0.8pp至8.2%/9.4%。
    产品渠道齐发力，业绩改善值得期待。展望未来：1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.64元、0.67元、0.70元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“持有”评级。
    风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。