先进陶瓷新材料龙头，内生外延持续成长

国瓷材料(300285)
    报告摘要
    核心技术引领，内生外延并进，新材料平台企业未来可期。国瓷材料是国内领先的高端功能陶瓷材料制造商，以无机非金属材料为核心，经过近20年的内生外延发展与市场开拓，从最初的钛酸钡单一产品到目前已实现电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大业务板块的平台化布局。以七大核心技术为基础长期坚持产业研发、以战略为导向形成CBS管理体系，公司在新材料研发和并购赋能方面不断建立优势，先后荣获工信部第四批制造业单项冠军示范企业、山东省“十强”产业（新材料产业）集群领军企业等。我们认为，公司是高端陶瓷新质生产力的代表，凭借强大创新研发能力打入国内新材料“无人区”，市场空间广阔、进口替代迫切，公司未来可期。
    精密陶瓷全产业链布局，下游有望快速增长。公司依托氧化锆、氧化铝、氮化硅、氮化铝等自研材料延伸至下游陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板。陶瓷基板：用于自动驾驶、工业激光、通讯射频微系统（如低轨卫星）等领域，预计2029年全球市场超百亿美元。目前国内高性能氮化铝粉体高度依赖进口、高端氮化铝陶瓷基片核心制造技术被国外封锁和垄断。公司依托多年研发技术优势并收购国瓷赛创打造“粉体-基片-金属化”一体化优势，LED基板已为全球头部汽车大灯公司供货，激光雷达用基板、激光热沉、陶瓷管壳等产品已对接头部客户并批量销售。陶瓷管壳：国内加速布局低轨卫星，“GW”星座计划部署1.3万颗卫星，在强自主可控诉求下，卫星用陶瓷管壳市场规模或达143亿元。国瓷赛创是低轨卫星用陶瓷管壳的主要供应商之一，产销水平正逐步提升。陶瓷轴承球：800V高压快充的主要解决方案，陶瓷球国产替代加速。800V高电压平台下轴承电腐蚀加剧、电机转速提升，影响轴承寿命和性能。氮化硅陶瓷球绝缘、热稳定性优势明显，可以有效应对高电压挑战。国外陶瓷轴承产业链全面领先，在高端氮化硅粉体、陶瓷球、轴承等方面均占优势。公司收购金盛后布局陶瓷球，已向国内外头部车企供应，并正在加快粉体建设。精密陶瓷下游应用方兴未艾，市场空间有望爆发增长至千亿，公司作为国际领先、国内稀缺供应商提前完成全产业链布局，未来成长性十足。
    催化材料客户接连突破，迎来收获期。蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等迎来尾气排放标准升级、国产替代的双重机遇。2020年国六标准实施、2022年非道路移动机械国四标准实施，蜂窝陶瓷载体市场规模正加速扩大。2022年国内蜂窝陶瓷载体市场规模95亿，预计2027年达到140亿。全球蜂窝陶瓷市场由美国康宁、日本NGK垄断，国内市场中二者占比超90%。公司凭借领先的技术优势和良好的客户资源，打破两家独大局面，目前具备5000万升/年汽车用蜂窝陶瓷载体产能，是国内最大、全球第三的生产商，产品已实现商用车、乘用车、非道路机械、船机等领域全覆盖，响应国内主机厂和整车厂的供应链安全和降本的需求、形成蜂窝陶瓷载体“三足鼎立”之势，同时公司已深度参与到下一阶段排放标准升级的标准制定工作，助力公司在下一轮新产品研发布局方面占据先发优势。
    生物医疗材料厚积薄发，胜在未来。集采推动种植牙费用显著下降，远期国内种植牙或达千亿市场规模，其中牙冠细分市场规模有望超百亿元。而国内高端口腔科材料依赖进口，种植体进口占90%，正畸产品进口占70%。氧化锆是全瓷牙最优内冠材料，公司具备水热法制备氧化锆的能力，依托粉体技术基础进军齿科材料市场，2017年完成对氧化锆义齿材料龙头爱尔创的收购。全球化是口腔公司的发展特征，公司通过外延入股及并购海外知名企业，2022年底入股韩国Spident公司、2023年9月完成对德国DEKEMA的收购并表，快速实现海外主要市场的齿科材料设备布局，打造“材料+设备”一站式服务，逐步形成口腔业务的国际影响力。公司志在成为全球化的口腔修复解决方案综合供应商，目前已完成口腔业务海外红筹架构搭建，海外业务拓展进程将得到加快。
    盈利预测及投资建议：根据公司各业务板块布局进展和下游市场需求的判断，我们预计2024-2026年归母净利润分别为7.3/9.3/11.5亿元（24/25年预测前值为7.9/11.1亿），对应当前股价PE分别为20x/16x/13x。公司作为新材料龙头，产品及市场优势明显，成长性突出，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源价格大幅波动、兼并重组和商誉风险、汇率变动风险、信息滞后或更新不及时风险、测算偏差风险。