热裂解设备先行者，双轮驱动迎成长新局

恒誉环保(688309)
    投资要点
    推荐逻辑： 1）公司为国内工业连续化热裂解技术唯一规模化龙头， ] 环保设备行业迈向万亿级、工艺向连续化升级， 2025年公司营收增速达 91%，有望成长为固废处置核心企业，成长空间广阔； 2） 设备+运营双轮驱动模式成型， 2025 年运营营收 1.2亿元同增 246%，海外高毛利订单与国内运营项目协同，平滑业绩波动、释放盈利弹性； 3）依托 134项热裂解专利与行业标准话语权，技术壁垒高，废轮胎领域的成功经验有望复制至废塑料、危废等多元场景，成长路径清晰。
    恒誉环保是国内工业连续化热裂解技术唯一实现规模化应用的龙头。 其产品覆盖废轮胎、废塑料等多元固废资源化场景， 2025 年营收 2.95 亿元，同比增长90.67%，归母净利润 0.33亿元，同比增长 91.91%。 公司“设备+运营” 双轮驱动战略拐点成型：设备端， 2025年海外营收占比 44%，海外高毛利订单持续放量；运营端， 2024年控股合晟环保切入废轮胎自营， 2025年运营收入占比 41%且同比增速高达 246.07%， 成为全新增长极。实控人牛斌技术出身， 管理层稳定，并引入地方国资持股 4%，为项目拓展提供资源赋能。
    在双碳战略与全球循环经济政策共振下，我国环保装备制造业正迈入万亿级成长周期。 2025 年目标产值 1.3 万亿元， 三年复合增速约 10.6%。固废资源化需求持续扩容， 2020-2024年我国工业固废产生量由 36.75亿吨增至44.02亿吨， 2025年我国废轮胎年产生量超 1450 万吨、废塑料年产生量超 6000 万吨，而传统物理回收技术受限，回收率接近瓶颈，为热裂解技术创造了广阔应用场景。国内外多项政策推动热裂解市场化， 且全球热裂解设备市场预计 2025-2032 年实现近29%的年复合增速，行业增长确定性增强，为技术领先企业打开成长空间。
    恒誉环保构建起“设备销售+项目运营” 双轮驱动模式，运营板块收入占比突破40%，正式进入实质盈利阶段。两大业务双向赋能，海外设备外销持续贡献高毛利增量， 2025年海外收入占比达 44%，同时自有运营项目形成商业化样板，反向推动装备工艺迭代，构筑起独特的产业闭环壁垒。公司依托 134项热裂解专利与行业标准话语权，技术实力获国家级权威认证， 2025 年订单储备持续高增超80%，应用场景从废轮胎、废塑料拓展至危废、医疗固废等新兴领域，海外项目在越南、丹麦等多国落地验证，全球化拓展成效显著，成长确定性持续增强。
    盈利预测与投资建议： 公司为 A 股稀缺热裂解设备标的，技术领先、海外业务基础扎实，多场景布局叠加业务模式升级，长期受益全球固废资源化发展。预计未来三年归母净利润复合增长率为 168.41%， 给予 2026 年 56xPE，对应目标价为111.44 元，首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示： 核心技术领先优势丧失风险，运营项目进展不及预期风险，新经营模式效果不及预期风险，热裂解技术市场化不及预期风险，客户集中度较高风险，项目合同调整、延期、取消风险，外汇汇率波动风险等。