24H1点评：口岸渠道持续修复 有望率先受益市内政策落地

中国中免(601888)
    事件描述
    8月31日，公司发布2024年半年报。公司24H1实现营收312.65亿元，同比下降12.81%；归母净利润32.83亿元，同比下降15.07%；扣非净利润为32.38亿元，同比下降16.0%。根据财报数据推算，公司2Q24营收为124.58亿元，同比下降-17.44%；归母净利润为9.76亿元，同比下降-37.60%；扣非归母净利润为9.39亿元，同比下降-39.79%。
    事件点评
    海南营收承压，口岸免税盈利能力大幅改善
    中免24H1海南/上海地区收入分别为167.85/85.00亿元。按免税运营地区分类：(1)海南地区：三亚市内免税店、海免公司、海口免税城公司24H1实现营业收入分别为119.86亿元、20.02亿元30.43亿元，与去年同期相比分别-28.97%/未披露/-28.72%，归母净利润分别为5.37亿元/0.51亿元/-4.31亿元，与去年同期相比分别-68.20%/未披露/-65.66%。海南离岛免税营收表现不佳拖累24H1公司营收。(2)上海地区：日上上海24H1实现营业收入为85.00亿元，与去年同期相比+3.70%，归母净利润为3.10亿元，与去年同期相比+3599.41%。受疫后出入境客流修复以及机场租金扣点调整，机场免税营收增长亮眼。
    毛利率有所提升，净利率受业绩影响承压
    2024Q2毛利率33.87%，同比+1.03pct；销售费用率17.84%，同比+3.09pct；管理费用率3.75%，同比+0.03pct；财务费用率-2.78%，同比-2.47pct；归母净利率7.83%，同比-2.54pct。随着公司中高端商品销售占比提升，完善营促销管理机制，优化商品定价和折扣策略，盈利能力持续修复，推动毛利率提升。但受整体销售业绩不佳影响，销售费用率及净利率均承压。
    关注市内免税店政策，公司持续提升服务供给
    市内免税市场新政策落地，由中国中免旗下中免集团经营的北京、上海、青岛、大连、厦门、三亚等6家市内免税店将成为第一批转型市内免税店。此外，广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市将各设立1家市内免税店，进一步扩大市内免税店的覆盖范围。这些变化预计将进一步提振出入境免税市场，为免税运营商如中国中免带来新的增长机会。
    投资建议
    中免于免税业内龙头地位稳固，长期受益于出入境游的恢复以及市内免税店的政策落地及实施。我们持续看好口岸免税的销售情况，基于公司海南离岛免税业务持续承压，下调中国中免盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为62/72/86亿元（前值为79/96/109亿元），对应PE为20/18/15倍，维持“持有”评级。
    风险提示
    1.全球贸易政策发生变化；
    2.公司市内免税业务发展不及预期。