志邦家居(603801)：开局亮眼 增长路径越发清晰
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：姜浩 日期：2021-04-20
业绩简评
4 月19 日公司发布2021 年一季报，Q1 实现营收6.8 亿元，同比+109.1%(较19 年同期+64.8%)；归母净利润为5059.9 万元，同比+213.2%(较19 年同期+60.0%)，整体业绩亮眼，延续2020 年下半年强劲增长态势。
经营分析
外部环境改善+自身持续深耕，驱动亮眼开局：公司Q1 营收取得亮眼增长，我们认为主要由于内外两方面原因：(1)随着疫苗普及率逐渐提升，国内疫情影响已基本消散，去年部分压制的装修需求延续至Q1 释放叠加竣工回暖逻辑兑现驱动终端需求明显提升。(2)公司自身衣柜+工程持续发力。
衣柜业务已进入良性循环阶段，今年制定290 家门店净增目标，渠道加速拓展与同店增长双重驱动衣柜业务延续高速增长，此外渠道方面，由于在手订单充足，预计工程渠道仍保持强劲增长态势。
毛利率小幅下探，费用率管控优异：公司Q1 毛利率为36.5%，较20 年/19年同期分别-1.2pct/-1.4pct，主要是由于衣柜高速增长使其收入占比提升所致(衣柜/橱柜2020 年毛利率分别为33.4%/41.8%)，预计随着衣柜生产效率提升，规模效应逐渐体现将带动毛利率趋势上行。费用率方面，公司Q1费用管控优异，期间费用率较19 年同期下降1.6pct 至29.7%，其中销售费用率为14.5%，较19 年同期下降5.2pct，公司精准营销举措成果逐步显现，管理费用率(含研发)较19 年同期上升4.4pct 至15.7%，主要由于公司主动加大研发投入，Q1 研发费用较19 年同期提升98.5%。
中短期增长路径清晰，中长期成长空间逐渐打开：2021 年Q1 商品房住宅竣工面积较20 年/19 年分别+27%/+6.5%，且交房前置指标(玻璃、电梯等)也释放积极信号，竣工持续回暖与疫情催化集中度提升逻辑逐步兑现。
从公司层面来看，完善的渠道布局下全品类协同效应将逐渐显现。工程渠道在手订单充足，已迎来趋势性增长阶段，传统零售渠道方面，公司持续优化经销商结构，从“引流-设计-交付”全流程为经销商提供深度赋能，提升渠道效率的同时进一步绑定经销商，带动衣柜零售进入快速增长阶段。整装渠道方面，公司也已重组团队并重构产品体系。此外从中长期角度看，公司也已明确提出做大华南市场，我们相信依托公司优异的渠道管控+全品类布局，可逐步提升公司原点市场外品牌力，打开中长期成长空间。
盈利调整和投资建议
公司外部经营环境改善叠加自身增长路径清晰，我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为2.32 元/2.81 元/3.47 元，当前股价对应PE 分别为24、19、16倍，维持“买入”评级。
风险提示
国内疫情反复；竣工回暖不及预期；精装房渗透率提升不及预期。
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