蒙娜丽莎(002918)：收入同比高增 产能扩张具备成长性
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：孙明新 日期：2021-04-20
公司发布2021 年一季报，实现营业收入9.96 亿元，同增105.62%，归属净利润0.47 亿元，同增18.93%，扣非归属净利润0.35 亿元，同增37.12%，经营活动现金流量净额-2.3 亿元。收入保持高速增长，市场份额加速提升，维持“买入”评级。
收入高速增长，市场份额进一步提升。报告期内，公司实现营业收入9.96 亿元，同比大幅增长105.62%。即使不考虑去年疫情带来的低基数影响，公司2019年一季度至2021 年一季度收入复合增速为28.45%，增长稳健。在行业整体规模收缩的大背景下，公司市场份额进一步提升，“零售+工程”双轮驱动的战略卓有成效。
毛利率下降受统计口径变化等多方面影响。2021 年一季度公司毛利率为29.95%，同比下滑8.16pcts。毛利率下滑一方面是由于统计口径变化，20 年一季度运输费用、切割费用计入销售费用，今年计入成本。若采用同口径，我们测算2021 年一季度毛利率约为35%左右。另外，统计口径调整下B 端毛利率下降(运输费用、切割费用主要发生在B 端)，随着B 端收入占比提升也对毛利率产生影响。同时总部、藤县基地一季度均有产线新点火，高安基地今年2月初并表，但是在3 月份才陆续复产，新增产能对收入贡献较小，但是产生的人工、折旧成本增加。
费用增加拖累盈利能力，未来具备提升空间。2021 年一季度公司净利率为4.58%，同减3.59pcts，低于历史同期水平。除了毛利率下降的影响外，费用也有所增加。报告期内公司销售费用在剔除运输费用、切割费用后同比仍增加60.69%，主要由于2020 年由于疫情广告宣传、业务人员出差停摆，今年恢复正常的同时加大了市场推广和展厅装修投入；管理费用同增64.7%，主要由于收购江西子公司以及产能增加带来的仓库租赁费用增加。随着新增产能逐步进入稳定运营，收入规模扩大将摊薄相关费用，盈利能力有改善空间。
现金流同比大幅改善。2021 年一季度公司经营活动现金流量净额为-2.30 亿(去年同期为-6.35 亿元)，同比大幅减少，现金流改善明显。
自有产能持续扩张，储备未来成长性。今年以来，公司广西藤县一期二阶段三条生产线、总部三条特种高性能陶瓷板材生产线陆续点火，同时公司完成对江西普京4000 万平产能收购，整体产能实现翻倍增长，布局进一步完善。目前公司还有藤县基地四条线处在建设期，全部建成后，公司自有产能将接近2 亿平，外加部分OEM 产能，足以支撑公司100 亿元的收入规模，成本有望进一步下降，来应对价格竞争。
风险因素：地产竣工增速不及预期风险；应收账款坏账风险；产能消化不及预期的风险
投资建议：公司是瓷砖行业的优质企业，具备产品、渠道、品牌优势。随着引入碧桂园创投加速藤县生产基地建设，同时通过并购进一步扩大产能规模，成本有望持续下降，产能日趋布局，市场份额有望进一步提升，看好公司未来的成长性。我们维持公司2021-2022 年归母净利润预测7.63/10.13 亿元，新增2023年归母净利润预测12.60 亿元，对应EPS1.87/2.48/3.08 元(原2021-2022 年EPS 预测为1.88/2.50 元)。考虑到公司行业竞争地位及成长性，给予公司21年25 倍PE，对应目标价46.75 元，维持“买入”评级。
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