泸州老窖(000568)：国窖表现出色 特曲复兴可期
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：叶倩瑜/陈彦彤 日期：2021-01-13
事件：2021年1月11日，公司发布2020年业绩预告，初步测算预计公司2020年实现归母净利润55.70-60.35亿元，同比+20%-30%，总体符合预期。
盈利符合预期：拆分来看，四季度单季利润区间7.55-12.15亿元，增速区间-11%-43%，考虑到四季度高端白酒动销情况良好，预计单季度净利润水平将延续三季度的表现。分结构来看，国窖1573下半年表现亮眼，受益于名酒的需求恢复，占比进一步提升；中低档酒受疫情冲击较大，下半年有所复苏，预计2020年整体营收将小幅下滑。分区域看，公司2020年主攻的.河南会战，表现良好，看好公司将成功模式复制到其他地区。
国窖表现出色，巩固高端定位。2020年以来公司多次小幅提价，国窖1573批价由年初的800元左右上升到12月末的880元，同期五粮液批价从900元上升至970元左右，1573价格持续跟紧五粮液。考虑到茅台酒批价和出厂价差距大，2021年飞天茅台提价预期高，茅台提价有助于打开五粮液和国容的价格空间；高端白酒量价齐升的趋势仍将延续，国窖1573将和五粮液一起承接茅台供给稀缺无法满足的需求，判断1573持续放量是大概率事件。根据公司的十四五"新百亿规划，2022/2025年销售公司口径的国窖收入规划200/300亿，预计国窖销售公司口径2020-2025年的复合增速目标达到18%。
特曲复兴，高光可期。公司产品结构中，中低档产品占比较高，这部分产品上半年受疫情影响，挤压较为严重，在下半年疫情冲击减弱后，业绩逐步恢复，在2020年基数较低的情况下，预计2021年将实现较快增速。特曲有着辉煌的历史，其位于的200-300元价格带暂无全国化大单品，扩张阻力较小，考虑到特曲的品牌力较强，有望持续提价至300元左右，和100-200元的地产酒拉开明显差距，逐步挺进次高端，复兴可期。此外，公司于2020年末推出定位轻奢的高光系列产品，定位500-800元价格带，有望补足1573和窖龄酒之间的价格.'真空，地带，打造新的增长极。
盈利预测、估值与评级：考虑到2020年上半年费用投放受限制，公司销售费用率降低，且国窖1573疫情后表现亮眼，我们基于此上调2020-22年营业收入为169.32/201.69/234.422，同比+7.1%/+19.1%/+16.1%，净利润为58.9/71.1/86.5亿元，同比+26.9%/+20.7%/+21.7%，对应EPS分别为4.02/4.85/5.90元，对应2020-22年PE61x/51x/42x，维持“买入”评级。
风险提示：特曲提价不及预期，国窖1573放量进度不及预期，高光系列产品市场接受度不及预期。
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