苏泊尔(002032)：收入增长助力恢复 小电龙头本色不变
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期：2020-07-23
事件：
苏泊尔发布2020 年半年度业绩快报，2020H1 实现收入81.9 亿元，同比-16.8%，利润总额8.04 亿元，同比-26.7%，归母净利润6.66 亿元，同比-20.5%，其中20Q2 实现收入46.1 亿元，同比+5.6%(不考虑销售抵减同比+10.8%)，利润总额4.3 亿元，同比+2.8%，归母净利润3.6 亿元，同比+11.3%。
点评：
公司20Q2 单季收入恢复两位数增长(不考虑销售抵减)，略好于市场预期，营业利润率尚未完全恢复，因所得税率同比下降，单季净利率小幅提升，盈利能力基本符合预期。
收入恢复略好于预期，国内线上渠道增速大幅回升20Q1 收入增速在疫情影响下同比下滑35%，20Q2 收入增速快速恢复至5.6%(不考虑销售抵减同比+10.8%)，收入恢复情况好于市场预期。
内销增速更快，尤其线上渠道增速大幅回升。根据淘数据监测，2020 年4-5 月苏泊尔线上零售额增速恢复至34%，6 月进一步提速至50%左右增长，20Q2 内销线上收入增速随着产能恢复和投入增加而快速回升，线下收入降幅估计收窄至30%以内，但恢复速度相对较慢。
单季出口恢复小幅增长。2020Q2 SEB 集团海外销售受疫情影响的幅度小于之前预计，加上欧洲产能受限，订单向中国转移，公司出口收入恢复小幅增长。
营业利润率部分恢复，所得税率下降推升净利率20Q2 公司整体毛利率同比下降1.7pct(若包括销售抵减，毛利率同比下降5.7pct)，主要因：1)毛利率较低的线上渠道占比快速上升；2)4 月中旬后部分产能才陆续恢复，外协导致盈利能力下降。因货币资金的投资回报同比增长较快，估计财务费用率同比下降，公司营业利润率仅同比小幅下降0.6pct。因控股子公司经过高新认证后所得税率下降，单季净利率为7.8%，同比+0.4pct。
收入和盈利能力的恢复将持续，全年有望同比持平20Q2 公司收入和盈利能力恢复较好，一方面，源于公司自身产能从4月后逐步恢复正常，缺货现象得到解决，另一方面，厨房小家电/炊具线上销售景气度较高，公司增加线上营销资源投入，并且成立独立部门开发跟进新兴细分品类，线上渠道的恢复效果立竿见影。
展望20H2，公司收入增速和盈利能力有望进一步恢复，考虑到在家做饭需求增加导致厨房小家电/炊具行业高景气度将延续，预计公司下半年收入和利润增速将恢复至10%以上(考虑销售抵减后)，有望带动全年收入和利润恢复到同比持平左右。
苏泊尔能把握产品细分和品牌分层后的新机遇吗？
渠道和营销端的变化赋予更细分的新品类和新品牌快速增长的机会，这些“新”是相对苏泊尔的“老”而言的，苏泊尔能否把握这些新机遇？
苏泊尔已经逐渐意识到新品类的增量机遇不容错过，并且通过独立团队跟进，凭借其强大的供应链和制造能力，苏泊尔很快就能做出又便宜又好的多功能锅、绞肉机乃至三明治机等等新产品，并且依靠品牌认知和流量优势快速放量，较好地把握性价比定位的新品需求。
随着新品类的丰富和需求的分层，要想更好地把握增量机遇，产品和品牌的矩阵化经营是苏泊尔未来增长的主要路径，但也从组织架构、运营能力等方面对苏泊尔提出了新的挑战。
盈利预测、估值与评级
继20Q1 收入和净利润大幅度下滑后，20Q2 公司收入和盈利能力恢复较好，单季收入增速略超市场预期，全年收入和利润有望恢复到同比持平左右。维持20~22 年EPS 预测为2.38/2.63/3.05 元，对应PE 34/31/26 倍，凭借强大的制造积累和品牌矩阵，公司仍是最确定性受益于小家电行业规模增长的标的之一，维持“买入”评级。
风险提示：线下需求恢复不及预期，SEB 集团海外销售疲软。
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