国家绿色发展基金成立事项点评：绿色发展基金呼唤创新制度设计
类别：行业 机构：光大证券股份有限公司 研究员：殷中枢/郝骞 日期：2020-07-20
事件：财政部、生态环境部、上海市牵头，支持绿色发展的国家级政府投资基金成立。
2020 年7 月15 日国家绿色发展基金股份有限公司在上海揭牌运营。该基金是由财政部、生态环境部和上海市共同设立的国家级政府投资基金，主要投资于环境保护和污染防治、生态修复和国土空间绿化、能源资源节约利用、绿色交通、清洁能源等绿色发展领域。
千呼万唤始出来，885 亿募资规模及出资结构体现国家绿色发展决心。
国家绿色发展基金的成立和运营早有规划，早在2015 年11 月发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》中便提出要“设立绿色发展基金”；经过近五年的规划和培育，2019 年12 月生态环境部在新闻发布会上表示国家绿色发展基金在2020 年将正式启动运营；2020 年3 月发布的《关于构建现代环境治理体系的指导意见》中再次提出要设立绿色发展基金。
2020 年7 月15 日国家绿色发展基金的正式成立是我国在推动绿色金融发展过程中迈出的坚实一步。此次国家绿色发展基金首期募资规模885 亿元，财政部和长江沿线11 省市出资286 亿元(央、地政府出资占比32.3%，其中财政部出资100 亿元，持股比例11.3%)，各大金融机构出资575 亿元(占比65.0%，其中国开行和工农中建四行各出资80 亿元，持股比例各为9.04%)，部分国企和民企出资24 亿元。
近千亿的首期募资规模和政府、银行、企业三方的全面参与也体现出国家正持续健全多元化生态环境保护资金投入渠道，利用市场化规则支持生态文明和绿色发展，推动美丽中国建设的决心。
国家绿色发展基金将助力解决生态环保、绿色发展资金投入不足问题。
后金融周期，环保行业发展面临的核心问题是：中央、地方财政及央、国企成为生态环保、绿色发展的投资主体，总预算金额、应用渠道且市场化机制有限；而民营企业投资意愿较低，部分企业依然面临融资难的问题。
(1)中央预算：2020 年7 月10 日至14 日，发改委先后发布消息，陆续下达中央预算内投资11、35.8、93 等共计139.8 亿元支持生态环保建设；上述中央预算若采用资本金注入的方式支持项目建设，可撬动近560 亿社会资本投向生态环保领域(按资本金比例20%测算)。
(2)地方专项债：2020 年拟安排地方专项债3.75 万亿，上半年用于生态环保比例约8%，全年地方专项债用于生态环保类投入估算总额约3000 亿；(重大项目可用于资本金，具有撬动作用)。
(3)央、国企：三峡集团每年投入长江大保护项目规模300~500 亿元，并带动社会资金3000~5000 亿元。
但上述资金依然不足以完全支撑当前时期我国生态文明建设总资金需求。
绿色发展基金的成立则可在一定程度上助力解决生态环保、绿色发展资金投入不足问题。绿色发展基金首期超募885 亿元，按1:5 的比例测算有望撬动约近4000 亿社会资本投向生态环保领域；此前，同样由财政部注资、在国家层面成立的国家集成电路产业投资基金为例，其一期募集资金1387 亿(超额募资)，成功撬动约5145 亿元地方和社会资本投资于集成电路产业及配套环节，有效推动集成电路产业实现加速发展。
下一步要充分发挥国家绿色发展基金的有效性，创新制度设计尤为重要。
文件里强调，基金使用要采用市场化手段，但我们认为，我国环保产业的外部性和国家绿色发展基金和配套资金对项目收益内部性的要求，这一组核心矛盾将逐渐显现。国家重视生态环保的大方向在未来将保持不变，同时提质增效背景下环保行业的需求仍在稳步提升。因此，如何更好地引导基金更好流入环保行业是推动行业发展的重中之重。
基金将通过股权投资、项目投资等方式通过政府出资并撬动社会资本加大投入，重点投资长江经济带沿线的污染治理、生态修复和国土空间绿化、能源资源节约利用、绿色交通和清洁能源等领域，目前已储备各类项目80 个左右，并对固废处理、垃圾焚烧、清洁能源、电池回收利用、充电桩等十几个细分行业进行分析和研究。我们认为，绿色发展基金的资金投向将取决于两个核心因素：一是根据融资需求的紧迫性确定资金投向；二是根据新兴产业未来的发展前景及投资回报决定资金投向。
(1)对于传统的环保运营类项目来说，一般来说仅有垃圾焚烧、水务、环卫、危废等项目可以满足基金的投资回报要求，而其中融资需求较强的是各地的垃圾焚烧项目，绿色发展基金也已经对垃圾焚烧细分行业进行了专项分析和研究。我们以垃圾焚烧发电项目进一步分析，对于央/国企和上市民企投资建设的垃圾焚烧项目，其融资方式相对多元化且较为顺畅，除非自身融资成本确实较高且股东有一定的退出需求，否则并没有特别强烈的需要绿色发展基金支持的诉求；而对于有着较多优质在建/筹建项目的非上市民企(如康恒环境)，其融资诉求强烈且融资渠道相对有限，绿色发展基金投向该类企业/项目可以极大程度缓解其资金压力并加快项目投运进度，后续退出也可以获得可观的投资回报。
(2)对于具有系统性特点的环保提质类项目而言，商业模式及投资回报机制仍不完善是制约基金投资的最大掣肘。以垃圾分类、无废城市建设类项目为例，该类项目作为我国固废精细化处置的重要抓手，目前尚未有健全的商业模式，因此需要绿色发展基金在发展前期给予资金上的支持推动项目落地；后续待相关政策细则出台，尤其是污染者付费制度建立后，项目才能拥有完善的商业模式和资金退出机制。
(3)生态修复项目也有同样的问题，其在商业模式未理顺的情况下同样需要绿色发展基金的支持，不过其商业模式正在发生变化：日前国家发布《全国重要生态系统保护和修复重大工程总体规划(2021-2035 年)》，不低于3.26 万亿元的投资规模和长达15 年的规划体现均体现出生态修复的重要性；但是该领域投资健康发展的核心前提是理顺合理且完善的商业模式，总体规划中提出在一定前提下允许利用1~3%的治理面积从事相关产业开发有望打破行业发展掣肘，需持续关注后续细则的出台与落地。
(4)清洁能源、电池回收利用、充电桩等新能源领域是国家推进绿色能源发展的重要抓手，此次国家能源投资集团和上海电气参与募资也体现出国家对新能源发展战略的高度重视，这类新能源类项目是我国绿色发展、产业升级的重要组成部分，同时也是从源头解决环保问题的重要抓手；相较单纯的环保治理产业，新能源领域项目普遍具有较好的内部性特点，收益较好且更具市场化，这也是我们认为未来基金可以重点布局的领域。
绿色发展基金成立可以实现民营企业纾困、助力地方政府打好污染防治攻坚战、推动新兴绿色产业健康发展等多重目标。
目前我国环保行业的融资呈现出几个特点：一是在2018 年开始融资环境趋紧和PPP 政策趋严后，环保民企经历了去杠杆周期的洗礼后对PPP 项目的投资意愿显著下降，拥有优质资产、以运营业务为主的上市公司本身已有较好的现金流支撑，其对融资的需求相对有限，且银行也更倾向于强担保的信贷流向，因此总体来看通过上市民企融资较难拉动大规模的社会资本投向环保领域；二是地方政府为推动各地的生态文明建设虽有较大规模的融资需求，但受制于融资渠道受限且债务负担较重等问题，其加杠杆的空间已相对有限；三是国资从2018 年起持续入主环保领域后，已经成为了目前大型生态环保投资的重要主体，其将是“加杠杆”和逆周期调节的中流砥柱，PPP和大型区域性环保项目将由其投资并主导，高信用和强担保使其在融资层面基本不存在问题，也可以带动规模化的社会资本流入环保项目(如三峡集团之于长江大保护)。但是单纯的通过央企拉动并不足以满足生态文明建设全面发展的投资需求，因此国家正通过建立多元化生态保护资金投入渠道，中央财政、三峡集团、绿色发展基金等均可通过股权/项目投资的形式撬动千亿级社会资本流入环保行业。
与其他方式相比，绿色发展基金有着较高的灵活性(中央预算审批流程相对较长)、可统筹政府和市场的力量(政府企业均有参股)等优势，通过市场化运作+专业化管理并行的方式亦可以在确保投资收益的同时推动行业健康发展。
我们认为，绿色发展基金成立后将有效实现以下三个目标，一是民营企业纾困，二是助力地方政府打好污染防治攻坚战，三是推动新兴绿色产业健康发展。
(1)民营企业纾困：当前环保民营企业的特点——去杠杆后投资意愿低、创新能力和专业性较强。国资驰援民企现象频出后，目前仍有一定规模的环保民企面临债务方面的压力，而在新冠疫情的影响下部分公司的情况进一步恶化，绿色发展基金可以通过股权投资的方式帮助受疫情影响的、有发展潜力的中小环保企业走出泥潭，解决就业问题的同时，可在未来生态环保建设中做出贡献。
(2)助力地方政府打好污染防治攻坚战：2020 年作为打好污染防治攻坚战的决胜之年，叠加“十三五”规划的终考年，各地方政府势必加大力度推进生态文明建设，这也就需要规模化的社会资本流入环保项目(尤其是区域性的大型生态保护项目如长江大保护)，保障部分商业模式尚未完全理顺的项目顺利推进(如生态修复类项目)，从而实现打好污染防治攻坚战的核心目标。
(3)新兴绿色产业跨越式发展：除了传统的如垃圾焚烧、污水处理等环保项目外，绿色发展基金同样可以投向城市数字化管理、电池回收利用、绿色交通、充电桩等有着广阔发展前景的新兴产业，该类产业在资金的大力支持下有望迎来新一轮密集投资期，推动产业实现跨越式的发展。
维持环保行业“买入”评级。
国家绿色发展基金是生态环保、绿色发展领域的重要事件，考虑到前期股票市场资金水位较高且情绪高涨，此前环保行业并未显著实现估值提升；该事件有望成为板块上涨的重要的催化剂，上海、生态环境部、长江大保护、固废及垃圾焚烧等也是文件中提到重要的字眼。
因此，我们重点推荐上海环保龙头上海环境，以及各细分领域龙头碧水源、北控城市资源(H)、盈峰环境、瀚蓝环境、维尔利、三峰环境、旺能环境、中建环能，建议关注津膜科技。
从长期看，国家绿色发展基金的成立进一步丰富了生态环保产业的资金来源，可以有效的推动环保创新制度设计并完善商业模式，同时推动新兴绿色产业发展。
风险提示：
环保政策因经济下行而要求力度降低；地方政府释放更多债务问题；国家绿色发展基金对环保公司及项目的支持力度低于预期。
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