国防军工行业报告：需求景气叠加改革加速 看好军工板块整体行情
类别：行业 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：陈显帆/周佳莹 日期：2020-05-19
基本面角度：下游需求高度景气，业绩增长步入快车道 2019 年军工主机厂业绩整体稳定增长，其中航空产业链呈现加速增长趋势，中航沈飞、中直股份2019 年收入增速分别为18%、21%，利润增速分别为18%、15%。从航空复合材料供应商的业绩数据可进一步验证国内航空产业链景气，光威复材和中简科技2019 年对下游航空领域客户的销售额合计增长16%，2020 年公告的订单金额比2019 年销售额增长36%，中航高科2019 年复材业务增速35%，根据公司年报2020年复材业务目标增速40%。同时，预收款反映军工主机厂在手订单饱满。目前内蒙一机和中航沈飞是完整上市的主机厂，其预收可反映在手订单情况，内蒙一机2019 年末账上预收达90 亿元，是历史最高水平，2020Q1维持在高位；中航沈飞账上预收有所下降，是因为公司近年来交货节奏加快，2019 年末预收71.55 亿，占2019 全年收入的30%，在手订单依然饱满。
改革角度：主机厂改革加速推进，提升长期投资价值
从三家飞机主机厂上市公司2019 年底以来的动态来看，一方面中航工业集团在加快推进资产整合，中直股份、中航飞机上市资产完整度都有望提升，另一方面主机厂未来利润率有望提升，中航沈飞2020 年确认大额补助收入，我们认为可能与军品定价改革相关。更重要的是，军工集团改革的加速推进有利于上市公司治理水平和报表质量改善，从而提升其长期投资价值。根据我们构建的折现和期权定价模型，除了航发动力以外，所有主机厂当前处于低估状态。结合目前军工集团改革推进情况，我们认为2020 年起改革期权兑现概率显著上升，主机厂上市公司当前具备配置价值。
需求景气叠加改革加速，看好军工板块整体行情
当前时点我们看好军工板块，原因：1)下游需求景气，业绩增长确定，行业内核心供应商已有主业能够保持稳定增长，尤其在当前全球宏观经济环境恶化前提下，基于内需的确定性成长应享有确定性溢价；2)改革加速推进提升公司投资价值。我们认为未来1-2 年军工集团的改革将持续推进，军工主机厂和主流的系统级配套商治理水平和报表质量将显著提升。
投资建议：从国企改革进程的角度，我们更看好中航系标的，推荐【中航沈飞】，建议关注【中直股份】【中航飞机】【中航电子】【中航机电】，同时推荐军工产业链上游优质标的【光威复材】【火炬电子】【鸿远电子】，建议关注【景嘉微】。
风险提示：武器装备研制进度不及预期；军工行业改革推进不及预期。
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