中国国旅(601888)深度报告(二):机遇大于挑战 免税龙头有望强者恒强
类别:公司机构:西部证券股份有限公司研究员:许光辉/李艳丽日期:2020-02-27
从政策驱动到规模壁垒,国旅有望强者恒强。自17年开始,中国国旅通过一系列整合剥离、扩张布局,成为国内免税绝对龙头,市占率超过85%,规模效应、完整供应链体系已经逐渐取代牌照优势成为公司核心竞争力。当前,国家免税竞标政策趋于逐步开放、但条款利于龙头企业胜出而非“价高者得”,长期更为利好国旅。而核心海南免税市场,受益于政策、主观能动性释放,未来有望打造“三亚+海口免税城”双子星,预计未来2-3年仍然有望保持15%以上增速(剔除1Q20疫情影响),免税龙头有望强者恒强。
自由贸易港模式下免税龙头机遇大于挑战。我们深度复盘香 港、新加坡自贸港旅游零售市场,发现以DFS为代表的免税龙头紧抓自贸港体制优势,持续享受市场消费扩容增量市场,通过定位于高端奢侈品个性化购物体验商,获得高成长及盈利水平(复合增速近20%,毛利率超60%)。我们预计未来海南打造自贸港有望极大释放海外消费回流潜力,市场扩容利好具备先发优势明显的中免公司,我们进一步分析认为海外免税巨头大肆布局海南市场动机有限,整体推测未来中免竞争压力可控、盈利能力仍有保障。
离境市内店增量空间广阔,有望成为下一个金矿。离境市内店国人购物政策渐行渐近,参考韩国市内店发展路径,有望极大提升国人购物便利性和体验感,与机场店形成有力互补。我们预期仅北京、上海市内店中期即可贡献免税销售规模分别为45亿和90亿元,而长期合计规模更是有望近300亿元,有望成为下一个免税金矿,中期归母利润增厚幅度或达36%以上,极为可观。
维持“增持”评级。短期疫情影响不改长期发展趋势,预计19-21年EPS分别为2.38、1.87和2.96元(基于审慎原则,暂不考虑离境市内店增量),结合历史估值中枢及绝对估值,给予公司21年(20年受疫情影响业绩不具参考意义)32倍PE,对应目标价94.7元,维持“增持”评级。
风险提示:市内店政策落地低于预期,疫情影响超预期。