斯达半导(603290)：脱颖而出的IGBT龙头
类别：公司机构：国金证券股份有限公司研究员：樊志远日期：2020-02-06
国内IGBT 龙头，厚积薄发，未来三年业绩高增长可期：IGBT 是功率半导体皇冠上的明珠，电力电子装置和系统中的CPU。公司主要产品为功率半导体元器件，包括IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC 等，主要客户有英威腾、汇川技术、上海电驱动等，2019 年1-6 月，工控及电源行业应用占比77.9%，新能源行业应用占比18.05%。经过十几年的发展，公司已发展成为国内IGBT 龙头，2018 年，在IGBT 模块领域，全球排名第8，市占率2.2%，是中国唯一进入前十的公司。我们认为，IGBT 行业进入门槛较高，客户的认证周期通常需要2-3 年，公司目前已经有了较好的积累，在工控及新能源电动汽车领域优势明显，增长势头强劲。在国产替代及中国新能源行业高速增长的背景，公司来自于工控、电源及新能源行业的营收有望继续保持快速增长，并将延伸发展其他领域，未来三年业绩有望继续保持快速增长。
具有较强的技术团队，芯片自给率已达到54.1%，核心竞争力将进一步显现：公司具有较强的技术研发团队，核心技术人员具有多年国际大厂工作经验，目前公司研发人员占公司员工总数的 21.82%。公司具有较好的芯片研发能力，已研发出600V、1200V、1700V芯片，并大量配套使用，2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年 1-6 月，公司自主研发的 IGBT 及快恢复二极管芯片采购数量占当期 IGBT 及快恢复二极管芯片采购总量比例分别为31.04%、35.6%、49.0%和 54.1%。芯片是主要成本，约占总成本的60.3%，公司芯片自给率不断提升，核心竞争能力逐渐显现，2019 年1-6 月，净利润率达到17.6%，未来还有较好的提升空间。
IPO 募集资金投向新能源汽车IGBT 及扩产IPM 模块项目，增长动能强劲：随着公司客户的不断拓展，产品逐步获得客户的认可，公司也在积极扩张产能，公司产能利用率逐步上升，产销率也表现较好，2019 年1-6 月，产销率达到100%。公司IPO 募集资金投向新能源汽车用IGBT 模块项目及扩产IPM 模块项目，其中汽车用IGBT 项目预计投资 2.5亿元，形成年产 120 万个新能源汽车用 IGBT 模块的生产能力，全面达产后项目预计年实现销售 4.2 亿元，年均可实现利润 6404 万元；IPM 模块项目，计划投资2.2 亿元，形成年产 700 万个 IPM 模块的生产能力，全面达产后项目预计实现销售 3.15 亿元，年均可实现利润 4967 万元。根据IHS数据， 预计全球汽车电动化用IGBT 模块2018 年至2023 年复合年增长率为23.5%。中国是新能源电动汽车大国，未来发展速度高于全球，受益于新能源汽车、工控和电源行业的需求增加，中国IGBT 市场规模将持续增长，预计到2025年，中国IGBT 市场规模将达到522 亿人民币，年复合增长率达19.11%。我们认为，在行业快速增长及存量市场国产替代的背景下，公司具有较好的增长动力。
估值与投资建议
预计2019-2021 年公司分别实现营收7.64、9.35、12.56 亿元，实现归母净利润1.2、1.6、2.38 亿元，EPS 分别为0.75、1.0、1.49 元，现价(20.19 元)对应PE 为26.8、20.1、13.6倍，我们给予公司2020 年90 倍估值，“买入”评级，目标价90.0 元。
风险
电动汽车增长低于预期，工控需求低于预期，客户开拓周期长，碳化硅替代风险 。
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