卫星石化(002648)：C3产业链盈利良好 C2值得期待 维持“买入”
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：柳强 日期：2020-01-23
事件：公司发布2019 年业绩预告，预计2019 年实现归母净利润12.5 亿元-13.5 亿元，同比增长32.89%-43.52%。对应2019 年第四季度归母净利润3.28 亿元-4.28 亿元，环比下降10.22%至增长17.15%。
主要观点：
1.C3 产业链盈利良好，有效支撑公司发展
公司为传统“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯或聚丙烯”C3 产业链龙头，以PDH装置为核心。公司现有丙烷脱氢制丙烯(PDH)90 万吨/年、丙烯酸48 万吨/年、丙烯酸酯45 万吨/年、高分子乳液21 万吨/年、PP 粉料45 万吨/年、双氧水22 万吨/年、SAP 9 万吨/年。2019 年Q1-Q4，公司单季度分别实现归母净利润2.20 亿元、3.37 亿元、3.65 亿元、3.78 亿元(预测中枢)，总计13 亿元(预测中枢)，同比+41%。公司盈利同比增长，主要由于2019 年Q1 新增45 万吨/年丙烷脱氢制丙烯项目二期和年产15 万吨聚丙烯项目二期运行良好，各生产装置运行稳定，产销同比增长。根据我们的C3 产业链价差跟踪数据，2019 年11 月下旬以来，“丙烷-丙烯”产业链价差持续下降，主要由于冬季丙烷涨价季节性因素，预计二季度丙烷成本将下降。维持前期判断，我们预计公司C3 产业链整体盈利良好，可为公司提供稳定现金流，有效支撑公司发展。
2.C2 产业链有序推进，值得期待
自2017 年9 月，公司与连云港徐圩新区管委会签订《年产400 万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书》，公司稳步推进项目一期125万吨/年乙烯及配套下游项目，具体产品包括144 万吨/182 万吨EO/EG，40 万吨HDPE。2018 年3 月，公司与美国能源运输公司(Energy Transfer)、英国航海家气体运输公司(Navigator Gas)签署了《乙烷供应协议》及《乙烷运输谅解备忘录》。2019 年5 月8 日，公司连云港16 万立方低温乙烷储罐项目3 号储罐拱顶到达设计位置，圆满完成气压升顶工作。该项目计划2020 年Q4 投产。
由于该项目引进美国乙烷作为原料，受此前中 美贸易 冲突影响，市场普遍担心原料可靠性及经济性，进而影响项目投产进度及盈利能力。美国时间2020 年1 月15 日，中 美双方签订了第一阶段经贸协议。根据协议，从2020 年1 月1 日至2021 年12 月31 日两年内，中国将以 2017 年对美进口额为基准，扩大自美采购和进口制成品、农产品、能源产品和服务不少于2000 亿美元。其中在能源产品方面，2020 年自美采购和进口增加额不得低于185 亿美元，2021 年自美采购和进口增加额不得低于339 亿美元，具体包括原油、液化天然气、石化产品及煤炭。中 美经贸朝着改善的方向发展，有利于降低公司乙烯项目原料供给风险。符合我们2019 年初的判断，扩大美国能源产品进口或是缩小中 美贸易顺差的有力措施之一，双方受益。当然，不排除项目推进过程中，中 美经贸关系可能存在反复。即使考虑最差的情况，该项目还可技改调整切换原料来源至丙烷，具有一定抗风险能力。
3.盈利预测与评级
假设乙烯项目一期2020 年底投产，我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为12.94 亿元、13.76 亿元、24.50 亿元，对应EPS 1.21 元、1.29元、2.30 元，PE 14.5X、13.7X、7.7X。考虑公司为C3 产业链龙头，乙烯项目稳步推进，补齐C2 产业链，未来成长空间大，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅波动，在建项目进度及盈利不及预期。
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