晨光文具(603899)深度报告：产品与渠道实力护航 科力普处在快速增长轨道
类别：公司 机构：山西证券股份有限公司 研究员：杨晶晶 日期：2020-01-08
投资要点：
公司简介：传统文具龙头转型升级，“一体两翼”焕彩前行。公司成立于1996 年，主要经营晨光及其所属品牌学生文具、办公文具、儿童美术等产品，文具产品线广度和深度均位居国内前列。近年来，公司收入净利润增长亮眼，盈利能力持续提升，实现连续两年营收增长率均超过34%，近5 年营收增长率为22.91%，受益于新品、高毛利率精品文创产品收入占比提升，近年来ROE、毛利率提升明显。
行业分析：传统文具量价齐增，精品文创、办公直销初显锋芒。(1) 传统文具：刚需群体、消费升级支撑量价齐增，行业集中度较低。文具消费的价格敏感度较低，未来增长动能将在“量的增长”基础上，叠加附加值溢价带来的“价的增长”。(2)精品文创活力迸发，文化大IP 打造爆款产品。传统文具品牌已有不少大IP 合作案例，2018 双十一期间，京东“疯狂2 小时”IP 系列文具销额达到2017 年同期的8 倍。(3)办公直销市场快速释放，龙头平台发力空间较大。按1000 家头部客户最保守的5000 亿元的年采购金额估算，至少还有4000 亿元的头部客户订单尚未释放。
产品与渠道驱动成长，传统业务实现破局。(1)产品端：设计研发与供应链优秀，推动毛利率、量价齐升。2019 上半年，公司书写工具收入同比增长10.49%，突破了16 年以来的个位数增长；学生文具收入同比增长26.67%，扭转15 年以来增速持续下滑的局面。(2)渠道端：多元化渠道拥抱“新零售”，晨光科技助力线上销售高速增长。“晨光系”零售终端超过7.8 万家，其中包括标准样板店、高级样板店、加盟店、海外门店和办公店五大类门店。
精品文创乘势而上，晨光生活馆营业收入高速增长，门店数量与经营效益双双提升。2019 前三季度，晨光零售大店(杂物社)收入4.2 亿元，同比增加91%，其中杂物社收入3.07 亿元，生活馆收入1.12 亿元。截止三季度末生活馆共125 家，九木杂物社212 家(其中自营136 家，加盟76 家)。
从门店经营效益来看，2014-2018 年，晨光生活馆单店收入由60.38 万元增加至119.97 万元，年均复合增长率为14.75%。
办公直销增长亮眼：科力普已成规模，增量与存量皆有发力空间。(1)招投标方式下竞争压力较小，持续中标大客户推动业绩高增。(2)深耕存量客户，利润率与客单值有望提升。(3)相比京东、苏宁企业购等电商平台，科力普这样的垂直服务平台的相对优势除了自有产品生产制造能力(更具专业性、直销价格优势)之外，还有更加重要的落地服务能力(配备专门人员/团队长期对接，沟通更流畅，服务更精细、更贴心)。
盈利预测、估值分析和投资建议：
预计公司2019-2021 年实现归母净利润为10.25、13.27、16.62 亿元，同比增长27.1%、29.4%、25.2%，对应EPS 为 1.11、1.44、1.81 元，PE 为43.74、33.80、26.99 倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：
宏观经济下行风险；地产调控政策风险；产品同质化风险；精品文创推广不达预期；原材料价格上涨；市场竞争加剧；行业政策变化风险等。
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