长江电力(600900)：49亿收购金中公司23%股权 继续加码长江中上游水电站
类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：濮阳/范杨春晓日期：2020-01-03
事件：长江电力发布公告，公司收购大唐云南在上海联合产权交易所挂牌出售的云南华电金沙江中游水电开发有限公司(以下简称“金中公司”)23%股权，收购完成后公司将成为金中公司第二大股东。截至12 月30 日，公司已与大唐云南签署股权收购协议，收购价格人民币48.9761 亿元，对此点评如下：
金中公司已投产装机容量440 万千瓦，负责金沙江中游流域内各电站的运行调度。金中公司由国务院发文成立，负责全资开发并运营金沙江中游龙盘、两家人、梨园、阿海“上四级电站”，参股金沙江中游金安桥、龙开口、鲁地拉及观音岩“下四级电站”，统一负责金沙江中游流域内各投产电站的运行调度，并可修建对下游梯级电站有多年调节、补偿效益显著的龙头水库。截止12 月30 日，金中公司控股已投产电站的总装机容量为440万千瓦；参股电站权益装机118.92 万千瓦；前期阶段电站装机720 万千瓦，全部投产后金中公司装机容量将提升1.64 倍。
龙盘水电站为国家重点项目，是金沙江中游唯一拥有多年调节能力水库，投产后对整个金沙江流域水资源的利用水平有明显改善。龙盘水电站设计总库容达386 亿立方米，调节库容215.2 亿立方米，调节能力强(对比三峡水电站总库容393 亿立方米，调节库容165 亿立方米)。目前龙盘水电站和两家人水电站还处于前期工作中。截至2019 年3 月末，龙盘水电站前期工作累计完成投资4.05 亿元，金中公司正在进行龙盘电站比选工作，根据实际情况和省政府的要求进行比选，最终选择投资经济效益、可持续性相结合的最优电站进行开发；两家人水电站目前处于前期预可研阶段，金中公司已投资金额为0.48 亿元，后续暂无投资计划。
金中公司2019 年1-9 月实现营收24.28 亿元，实现净利润3.27 亿元，前三季摊薄ROE 为4.13%，19 年盈利能力大幅改善。16、17 年金中公司业绩下滑主要原因有3 点：1)随着水电机组转固投产，折旧费用逐步增 大，转固后费用不再资本化致使费用增加。2)云南省作为首批电力体制综合改革试点省份，公司上网电价自15 年起持续下滑。3)云南省电力供过于求，电力消纳能力不足，弃水增加。随着电力体制改革逐渐成熟，公司19 年上网电价出现明显回升，H1 平均上网电价0.208 元/度，较18 年上升0.037 元/度。同时由于云南省高耗能产业增加，云南省内电力需求快速增长，以及西电东送高压线路投产，外送电量大幅增长，云南省电力需求增加，公司18 年机组利用小时数和上网电量大幅增加。价量齐升促使金中公司业绩反弹。
本次收购PB 约2.69 倍，参考前次交易，此次收购价格相对合理。以19年前三季度金中公司净资产为基数测算，本次收购PB 约2.69，较公司之前在二级市场收购水电资产(国投电力、川投能源、桂冠电力、黔源电力、湖北能源等)的PB 相对较高。但由于金中公司拥有国内目前稀缺的大水电清洁资源，且公司收购股权的估值与18 年以来金中公司数次股权转让的估值相近(2018 年11 月6 日，华能水电在上海联合产权交易所公开挂牌转让所持有的金中公司23%股权，挂牌价格为经国资监管机构备案的评估值48.92 亿元。2018 年12 月10 日，华电云南发电公司通过公开竞价方式摘牌，成为最终受让方。2018 年12 月11 日，华能水电与华电云南发电有限公司签订《产权交易合同》，交易标的为金中公司23%股权，成交价格为人民币61.17 亿元)。
持续加码长江大流域水资源，提升现有水电站水资源利用水平。在长江中上游流域水资源中，公司目前已参股国投电力、川投能源，通过本次收购，公司进一步加码长江流域水资源。公司可通过股权纽带关系更好的整合长江中上游流域水资源，产生协同效应，进一步提升水电站水资源利用水平。
投资建议：世界级水电龙头，维持强烈推荐评级。暂不考虑此次收购金中公司和此前收购秘鲁配售电资产对盈利的影响，预计公司2019~2021 年EPS 维持在1.06 元，对应市盈率17 倍。按照永续增长率为0，WACC 为5.7%的假设，长江电力FCFF 估值结果为22.97 元/股。本次收购交易可增加公司权益装机128.55 万千瓦，为乌东德、白鹤滩投产前提供新的业绩增长点。
风险提示：来水情况或低于预期；水电项目上网电价或超预期下降。
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