吉祥航空(603885)公司深度报告：民营全服务航司翘楚 三重拐点已经来临
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：罗江南 日期：2019-12-23
民营全服务航司龙头，三重拐点已经来临。吉祥航空系上海均瑶集团有限公司控股的一家民营航空公司，以吉祥、九元双品牌同时覆盖全服务以及低成本航空市场。当前时点我们认为公司面临三大拐点：自2017 年民航局发布政策进行运行总量控制和航班结构调整后，民营航司机队规模增速显著下降，成长性受到市场质疑。当前公司通过引入波音787 宽体机与布局洲际长航线，突破时刻限制，ASK 增速重回15%+，成长性拐点已至；宽体机引入初期航程受限，盈利能力被压制，且随着机队规模增长，主辅基地上海与南京的时刻释放无法满足公司的运力扩张，部分飞机投向转至收益水平相对较低的低线市场，公司航线质量遭到稀释。而随着赫尔辛基航线的开通带来的飞机利用效率提升以及大兴机场投入使用后带来的优质国内时刻增量，收益品质拐点已至；与东航交叉持股不仅是央企混改的重大举措，对公司实际经营也具有积极意义。方案完成后公司将持有东方航空8.17%股权，一方面长期股权投资可以为公司带来约6 亿投资收益，另一方面双方合计占据上海两场50%市场份额，战略合作后可共同维护上海枢纽长期票价趋势，腹地市场票价拐点已至。
运力增速：供给改革边际影响已过，成长性重新显现。对民营航司而言，其成长性主要来自两方面：运力增速与单机利润增速。单机利润受到收入、成本、外部因素等诸多变量影响，具备一定的波动性，因此机队规模增速往往成为市场判断民营航司成长性的重要参考依据。2017 年民航局对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，这使得公司ASK 增速从2017 年的22%滑落至2018 年的10.41%，机队规模增速的下降使得市场一度对民营航司成长性产生质疑。19 冬春航季全行业时刻增速仍维持低位，但对民航局而言限制的是时刻增速，而对航空公司而言，单一公司的产能指标为ASK。在相同时刻数量下，升级机型与拉长航距可增加ASK。
公司自2018 年引进波音787 机型并逐步执飞国际线后，ASK 增速迅速回升，成长性重新显现，运力增速拐点已现。
收益品质：宽体机度过培育期，大兴机场投放增加优质供给。对航司而言，客座率与票价是供需关系在经营层面的最终体现。作为资产运营效率较高的民营航司，吉祥航空的客座率一直维持较高水平，但波音787 的初期培育与航线质量的稀释使得过去两年公司票价水平略有回落。随着公司第一条远程国际航线上海-赫尔辛基航线的开航与北京大兴机场的投放，19 年上半年B787 日利用率已从18 年的8.7 小时提升到11.57 小时，且票价收入水平显著高于执飞国内航线。随着后续日本与洲际航线的陆续开通，公司宽体机运营效率与整体航线质量均得到提升，收益品质拐点已现。
参股东航：不仅是投资收益，更是业务协同与经营杠杆。2018 年公司与东航均发布公告，拟通过定增实现交叉持股。与东航交叉持股不仅是央企混改的重大举措，对公司实际经营也具有积极意义。方案完成后公司将持有东方航空约8.17%股权，一方面长期股权投资可以为公司带来约6 亿投资收益，另一方面双方合计占据上海两场50%市场份额，战略合作后可共同维护上海枢纽长期票价趋势，带来腹地市场的票价拐点。此外，我们认为参股东航的深层次目的是在行业阶段性底部加足杠杆，从而更好的分享行业景气度向上的红利。对航司而言，较高的资产负债率限制了财务杠杆的上限，往往通过适度超前租赁飞机扩大经营杠杆，但近些年民航局的时刻限制与新会计准则的经租入表限制了这一传统增加经营杠杆的手段。通过参股兄弟航司本质上是一种变相增加经营杠杆的方案，一定程度上体现了公司深耕航空行业的决心与对行业景气度向上的信心。考虑到当前公司相对较低的资产负债率与充足的账上现金与经营性净现金流，我们认为公司完全有能力通过自身经营性现金流与债权融资能力覆盖资金支出，底部加杠杆的行为收益远大于风险，将在行业景气向上阶段为公司贡献显著收益。腹地票价上行叠加经营杠杆增加，公司业绩拐点已现。
投资建议：航空作为周期行业，因其2C 属性具备一定的非典型性，一方面2C 带来了消费属性，使得需求端的增长较大多数周期行业更为确定，另一方面由于2C 带来的公益属性也压制了价格弹性，爆发式提价的舆论阻力显著大于2B 类周期品，因此CR3 近70%的竞争格局并未带来显著的垄断定价权。2010 年之前周期性主要体现为客座率弹性，2010 年之后行业进入稳定期，客座率波动降低，周期性体现为价格波动，而2015 年开启的景气周期将价格波动性也进一步压低，实质上消费属性开始凸显。因此在宏观波动性降低、行业需求端难以大起大落的过去几年中，市场更多的把目光投向了各航季时刻表等供给指标、油价汇率等外部因素与扣油成本、飞行小时数等经营效率指标，本质上是不期待需求指标出现超预期。
展望未来，在宏观短期难以大幅波动的阶段，需求端阶段性改善可期，但大幅向上反转难料。在中期整体行业油汇等外部因素取代供需成为业绩波动的最大来源的当下，不妨多用长期的眼光，给成长性更强的民营航司更多期待。盈利预测方面，按照公司明年向东航派驻董事并采取权益法进入长期股权投资，预计2019-2021 年实现利润12.8 亿元、19.7 亿元和23.5亿元，对应当前股价的PE 为21.8、14.2 和11.9 倍，公司油价汇率等外部因素敏感性低，宽体机投入国际线后收益有望大幅改善，上调至"强烈推荐"评级。
风险提示：宏观经济下行压制需求，油价汇率大幅波动。
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