东方电缆(603606)：海上风电进入爆发期 海缆龙头高成长可期
类别：公司机构：上海申银万国证券研究所有限公司研究员：韩启明/郑嘉伟/张雷日期：2019-12-11
投资要点：
公司是我国海缆龙头企业，引领海缆高端市场。公司从事各种电线电缆的研发、生产、销售及服务，现已形成陆缆、海缆和工程服务三大业务板块。公司技术水平领先行业，先后于2007 年和2010 年生产出110kV 光电复合海缆和220kV 光电复合海缆，打破国外垄断实现进口替代，2017 年公司在我国220kV 三芯XLPE 绝缘海缆市场份额超过40%，2018 年成为行业内唯一具有500kV 海底电缆本体和500kV 软接头工程应用的企业。受益于海上风电业务的爆发，2018 年公司实现营业收入30.24亿元，同比增长46.67%；实现归母净利润1.71 亿元，同比增长241.55%。2019 年1-9 月公司实现营业收入25.68 亿元，同比增长17.32%；实现归母净利润3.02 亿元，同比增长162.31%。
海上风电进入爆发期，预计未来三年海缆市场空间约265 亿元。海岛联网曾经是海缆的主要市场，近年来随着海上风电发展加速，海缆迎来更为广阔的市场需求。2017 年以来我国海上风电迎来突破性进展，2018年实现新增装机165万千瓦，同比增长42.2%，累计装机达到444万千瓦。预计2019-2021年我国海上风电新增装机容量分别达到3GW、4GW、5GW，对应的我国海缆市场空间总量有望扩容至265 亿人民币规模。
海缆业务订单爆发，有望成为新的业绩增长点。伴随海上风电启动，公司海缆订单爆发式增长，2017年至今海缆中标金额累计45 亿元，其中2019 年至今中标金额已达17.68 亿元。随着海缆订单交付兑现收入，海缆业务收入占比迅速提高，2018 年公司海缆系统业务收入达10.72 亿元，同比增长802.61%，在主营业务收入中的占比由2017 年的6.14%提升至2018 年的35.47%。
横向扩产丰富产品系列，纵向打造全产业链优势。2017 年公司定增募集资金7.1 亿元，目前计划投入其中的6.31 亿元建设高端海洋能源装备电缆系统项目，预计扩大45 亿产值，同时丰富公司产品系列。另一方面，公司积极向下游延伸工程服务，拥有国内最为先进、海上施工能力最强的大型海缆施工船舶，2018 年以来公司多次中标国内海上风电大型总包项目，订单金额达10 亿量级，规模水平大幅领先业内同行，进一步打造全产业链优势。
首次覆盖，给予“增持”评级：随着海上风电的技术成熟和造价下降，海上风电投资诉求出现明显提升，行业发展进入加速期。预计公司19-21 年实现归母净利润4.09、5.97、7.81 亿元，对应的EPS分别为0.62、0.91、1.19 元/股，当前股价对应19-21 年的PE 分别为17 倍、12 倍和9 倍。考虑到公司未来的业绩增量主要由海上风电业务贡献，公司估值与风电板块估值相关性强，我们选取风电板块中的日月股份、禾望电气、泰胜风能、东方电气作为同类可比公司。2019 年行业平均估值为22 倍PE，参考行业平均估值，我们给予公司2019 年22 倍PE，对应当前股价有27.23%涨幅，考虑到海上风电市场扩容速度尚有不确定性，谨慎起见，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：海上风电项目投产不达预期；海缆产能释放不达预期。
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