中信特钢(000708)深度报告之二：产品与研发驱动盈利增长 估值向纽柯看齐
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：姚洋/郦悦轩 日期：2019-12-04
产品和技术领先的特钢航母正式起航。2019 年9 月16 日，公司完成收购大股东旗下兴澄特钢83.5%股权，并于11 月28 日完成剩余13.5%股权的收购，自此全球最大的特钢集团中信特钢实现整体上市。中信特钢的产品竞争力体现在强大的研发能力和技术优势上。
公司2018 年研发费用投入比达到3.6%，吨钢研发费用投入231 元，无论规模还是强度均处于行业领先水平。同时公司坚持执行严格的技术学习和培训制度，无论管理人员还是一线工人均要完成80-100 小时不等的学时。并且公司每年淘汰10%以上的旧品种，研发10%以上的新品种，以保证产品的竞争力。因此，公司核心产品价格通常比竞争对手高500-1500 元不等，并保证了穿越周期的高盈利水平。
坚持技术与研发是公司高盈利的核心驱动力。公司保持高盈利的两大关键是核心产品的竞争力和产品间的互补性，二者都源于公司坚持技术与研发。以本部兴澄特钢为例，其轴承钢和合结钢等核心产品历史平均吨毛利在800 元以上，不仅盈利能力最强，同时波动也最小，为公司的高盈利奠定了基础。同时其余碳结钢、钢板和钢坯等产品，虽然盈利能力稍弱但盈利周期具有互补性，平滑了公司盈利的波动。从兴澄特钢的研发历史来看，无论是轴承钢从国内第一到世界领先，还是钢板从零起步后来居上，均体现了公司对技术研发的持之以恒和强大的研发能力。
中信特钢的估值未来将向纽柯看齐。美国的纽柯钢铁作为钢铁行业稳定高盈利的代表，是最受全球投资者青睐的上市钢铁企业。纽柯历史PE 估值中位数约17 倍，正常情况下估值中枢在15-20 倍之间。中信特钢整体上市前，盈利稳定性就强于纽柯，整体上市后资产质量进一步提高，盈利能力大幅增强，我们认为公司的估值可以参照纽柯，并且随着A 股国际化推进，作为全球特钢龙头的中信特钢的估值终将向纽柯看齐。
投资建议。公司是全球最大的特钢企业，国内市场份额超过35%，制造流程、工艺技术及标准体系已达到世界先进水平。由于公司已完成收购兴澄特钢剩余13.5%股权，我们上调公司2019-2021 年归母净利润预测至53.44、59.66 和65.40 亿元(原为46.75、52.18和57.20 亿元)，对应EPS1.80、2.01、2.20 元/股，当前股价对应2019-2021 年PE 分别为13、12 和11 倍。由于公司当前的龙头属性，我们参考纽柯PE 中枢15-20 倍；同时考虑到2006 年至2018 年公司重组前PE 中枢为13 倍，重组后公司资产质量提升，估值也应相应提升。综合考虑我们给予中信特钢2020 年15 倍PE 的目标估值，对应目标市值895亿元，对应目标价30.15 元，对应30.09%的上涨空间。维持“买入”评级。
风险提示：制造业投资和工业增加值增速大幅下滑；外部不确定性因素
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