妙可蓝多(600882)首次覆盖报告：奶酪黑马横空出世 未来龙头初具雏形
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：唐川 日期：2019-12-06
奶酪行业增长潜力巨大，国产品牌有望崛起迎来份额提升。奶酪因其高营养价值、丰富的口感以及应用场景广泛，与乳制品消费结构升级的背景相契合。2009-2018 年，我国奶酪消费规模CAGR 达24.78%，凸显强劲的增长趋势。而2018 年我国奶酪人均消费量仅为0.15 千克，远低于其他海外国家，还有较大的提升空间。当前市场格局中虽海外品牌占据主导地位，但格局尚未固化，国产品牌具备渠道优势与本土优势，市占率有望迎来提升。
受益于奶酪板块爆发式推动，公司业绩快速成长：1)在国内品牌中率先建立完善的奶酪产品线，为公司在产品研发铺设方面赢得先发优势；2)奶酪棒横空出世，精准切入儿童零售市场，通过系统化营销形成了独特的品牌优势，未来仍有望快速增长；3)高强度品牌投放+线下联动营销，建立起专业化品牌形象，迅速提升品牌认知力，为终端布局、渠道铺设打下良好的基础；4)开展全国多元化渠道布局，2019 年终端数有望达到10-12 万家，并计划于明年率先开始大量进驻母婴渠道，渠道精耕下沉助推公司高速成长。
妙可蓝多具备产品、生产、品牌、渠道先发优势，短期内受到同业竞争压力冲击的可能性较小：与海外品牌相比，妙可蓝多在保持渠道下沉优势的同时，同样具备丰富的奶酪生产经验，未来将进一步针对国人的不同需要研发奶酪产品，形成差异化竞争；与乳业龙头相比，妙可蓝多率先建立起了专业化品牌形象，渠道端掌握先发优势，即使伊利、蒙牛等龙头计划短时间内加大对奶酪市场的投入，也依然需要花费时间、精力去重新梳理建设自身渠道，预计短期内也难以攻克妙可蓝多建立的品牌背书和多元化渠道优势。
盈利能力提升空间较大。2019 前三季度公司净利率仅为1.25%，盈利水平明显偏低。我们预计公司奶酪产能利用率将逐步提高，规模效应下单位生产成本有望逐步降低，奶酪毛利率有望实现持续提升，从而推动公司毛利率进一步提升。未来伴随着毛利率的逐步提升以及费用端规模效应的持续显现，净利率水平还具有较大提升空间，盈利弹性较强。
投资建议
预计19-21 年公司营业收入为17.54 亿元/24.28 亿元/32.97 亿元，分别同比+43.1%/38.4%/35.8%；归母净利润分别为0.33 亿元/1.48 亿元/2.88 亿元，分别同比+211.8%/344.9%/95.3%；对应EPS 为0.08 元/0.36 元/0.70 元，对应PE 分别为161X/36X/19X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
产能扩张过快，短期成本承压/销售费用率高于预期/行业竞争加剧/行业增长不达预期/限售股解禁风险/大股东及实控人质押比例过高/食品安全风险。
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