安井食品(603345)：先发优势已成型 成本领先铸壁垒
类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：李典 日期：2019-11-12
速冻食品绝对龙头，需求景气供给紧平衡
公司是国内速冻料制品龙头，主营产品包括速冻料制品、速冻面米制品与速冻菜肴制品，三剑合璧业绩全面开花。复盘历史内部民营&管理优异，前瞻布局以餐饮流通渠道为主。
考虑到目前行业景气产能高负荷，公司依托华东根据地市场并积极扩产完善全国布局。
冻货行业坡长雪厚，增长高确定格局始整合
1)寻驱动：城镇化下饮食便捷化浪潮汹涌，催化方便即食的速冻食品需求喷发。同时餐饮渠道又从应用侧打开行业增长空间，一方面对比日本/我国餐饮渠道占比分别为60/30%，长远看可翻倍。实际中，客流的在外饮食增加+货流上餐厅对中央厨房依赖提高，促使餐饮渠道日益重要。另一方面冻货前几大餐饮应用场景——火锅、小吃、团餐及连锁餐饮高景气，直接加速冻货需求落地。另外冷链技术成熟带动中西部市场崛起，未来在龙头入局及成本冲击下将进入整合。2)拆增长：整体空间千亿且格局分散(CR5在30%下)，细分赛道处不同生命周期。对标美日空间可看2000 亿且未来增速约10%。
从比较视角看安井优势，多维度铸最强收割者
1)先发优势：规模先行，已建/在建产能40/50 万吨，率先达到强规模效应掌握定价主动权。市场先行，首家内陆大规模建厂的沿海速冻食品企业，市场开拓及消费者心智占领领先。资金先行，在手现金12 亿且上下游资金占用强，在盈利差和高投资需求行业优势显著。时间先行，产能建设领先对手6-8 年。产品先行，拥有超300 种产品，研发投入7 千万，且市场反馈更多，爆款单品抓取能力更强。渠道先行，率先经营餐饮渠道，且为经销商提供贴身服务，渠道势能高/获利足/粘性大。2)成本领先：规模效应，依托规模和上游布局对原材料议价强，叠加人均创收高致费用有效摊低。高效经营，贯彻“大单品+流通餐饮渠道为主+销地产”成功商业模式，大单品提高生产可工业化性并凝聚营销效率，流通餐饮为主避免高费用投入，销地产在现有规模下年均节省8-9 千万运输费。
成长路径：餐饮渠道+全国化+行业整合三维度拓展
1)发力餐饮：打造中央厨房概念，独立出速冻菜肴制品和冻品先生，依托成熟餐饮运营经验持续挖掘餐饮客户，餐饮空间可看3 倍。2)布局全国：四川/河南/湖北建厂辐射内陆，因地制宜渠道织网，以销地产为圆心向产地研/产地销精耕。3)整合行业：强化公司成本优势，猪肉涨价冲击下依托“高质中高价”挤出中小品牌，市占率可看10-20%。
投资建议与盈利预测
坚定看好长期成长价值。预测19-21 年EPS 为1.40/1.71/2.16，对应现价41/34/27PE，考虑成长高确定性，给予20 年40 倍PE，目标价68 元，首次覆盖并给予“买入评级”。
风险提示
食品安全问题、产能投放不及预期、成本价格大幅波动、市场竞争加剧
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