华能水电(600025)：兼顾提价和产能扩张的中国第二大水电平台
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：刘晓宁/王璐/查浩/邹佩轩 日期：2019-11-07
能源清洁化背景下，重申大型水电公司全球稀缺性。全球能源清洁化趋势不改，相较其他清洁能源，水电具备低成本、可再生、波动相对平滑等优势，为理想基荷电源。从全球视野看，大型水电实际可开发量极为有限，受益于得天独厚的资源禀赋和全流域梯级开发模式，我国大型水电公司运营效率远高于国外，具备全球稀缺性。水电站成本主要为折旧且实际可使用的年限远长于会计折旧年限，水电公司现金流远大于净利润，现金奶牛特征突出、抗通胀能力强。目前我国优质低成本河段逐渐开发完毕，待建电站逐渐深入河流上游，未来投产水电机组经济性降低，存量机组优势逐渐凸显，属于稀缺核心资产。
公司为全国第二大水电公司，独占澜沧江全流域开发权。公司定位华能集团旗下唯一水电上市平台，拥有澜沧江全流域开发权，已投产装机2321 万千瓦，规模仅次于长江电力。
澜沧江为世界第七长河，全流域可开发规模达3200 万千瓦，其中中下游电站大部分已于2014 年及以前开发完毕，2018-2019 年上游云南段5 座电站迎来密集投产期(合计563万千瓦)，剩余可开发电站约1000 万千瓦主要位于上游西藏段，目前尚处于前期阶段。我们判断2019 年即为公司资本支出拐点，后续公司自由现金流有望大幅提升。
澜沧江上游新投产机组盈利能力高于存量机组，来水向好加速业绩释放。公司新投产的上游五座电站电量通过滇西北-深圳特高压外送深圳，输配电价已于年初完成核定，根据2019年购售电合同，澜上机组协议内上网电价为0.3 元/千瓦时，显著高于存量机组，我们测算新机组年均业绩贡献可达6.98 亿元，大幅提升公司业绩中枢。2019 年前三季度澜沧江流域来水大幅向好，加速业绩释放。
省内供需向好+外送通道打开，存量机组有望量价齐升。公司存量机组当前扣非ROE 不足A 股其他水电龙头一半，主要系“十二五”后期云南省电力供需格局急剧恶化叠加市场化改革先行，公司平均不含税上网电价从2014 年的0.3 元/千瓦时以上降低至2017 年的0.18元/千瓦时。当前云南省大力引进高耗能产业，用电需求回暖，2019 年前三季度用电增速达9.26%。同时特高压投产打开外送通道，上半年云南省外送电量同比增长33.34%。预计随着省内装机投产高峰结束，云南电力供需大幅向好，公司存量机组有望实现量价齐升。
电改逐步深化，中下游外送电量省网输配电价有望重新核定。公司澜沧江中下游电站外送线路并非专门配套特高压，外送电量需先连接云南省网，输配电价由省网和跨省特高压两部分构成。目前存量机组省网部分输配电价(超过5 分/千瓦时)显著高于新核定的上游电站(1.5 分/千瓦时)，制约存量机组盈利能力。随着电改逐步深化，政策大力推动跨省区输配电价格优化，未来省网部分输配电价有望重新核定，提升公司综合电价水平。
盈利预测与评级：我们维持公司2019-2021 年归母净利润预测分别为54.34、50.63、53.44亿元，当前股价对应市盈率分别为15、16 和15 倍。考虑到公司未来电价预期好于行业平均，以及中长期成长性好于行业平均水平，应给予一定估值溢价，维持“买入”评级。
风险提示：云南、广东用电需求大幅下滑，上网电价下调，来水严重不及预期
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