大参林(603233)：收购南通优质龙头药店 全国布局加速
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：杜佐远/蔡明子 日期：2019-11-07
事件：
11 月6 日，公司公告称，拟收购南通市江海大药房51%的股份，收购标的包含123 家连锁药店，收购金额1.27 亿元，收购PS1.14，进军江苏南通，提高公司品牌影响力。这是今年通过收购进入河北、黑龙江后，全国布局迈出的重要一步。
点评：
1. 收购标的优质、潜力大，助力公司迅速站稳南通市场，为后续扩张奠定基础
从布局区域看，南通市为长三角经济带洲头城市，具有先天的地理优势，是江苏省的重要经济区域；南通市场人口731 万，市场发展潜力巨大，本次收购将提升公司品牌影响力及竞争实力，符合公司“深耕华南，布局全国”的理念。
从标的竞争优势看，江海大药房区位优势突出，助力公司站稳南通市场。江海大药房深耕南通11 年，目前拥有直营店123 家(开业113+未开业10)，分布在南通市区及周边县城区域，为后续丰满布局打下基础。拓展能力突出，18 年94 家门店，2019 年7 月增加至107 家，目前123 家；医保店86 家，占比70%。
从财务数据看，标的整体盈利能力较好，内增潜力大。18 年标的收入1.24 亿元，净利润437 万，净利率3.5%(18 大参林5.93%)；19 年1-7 月收入1.13 亿元，净利润604 万元，净利率5.4%(19H1 大参林7.22%)；预计2019 年含税收入不低于2.2 亿元，18 年含税收入1.45亿，yoy52%+。扣非净利润不低于1200 万元，扣非净利率5.5%。业绩承诺稳健增长：2020-2021 年销售额(含税)分别不低于2.53/2.91亿元，同比增速不低于15%、15%；扣非净利润分别不低于1380/1587万元，同比增速不低于15%、15%。
从业绩增厚看，预计2020 年将并表，按照我们此前的盈利预测，2020-2021 年收入150.76/190.26 亿，归母9.43/12.09 亿，则预计收入(不含税)将增厚至152.86、192.68 亿，归母将增厚至9.50/12.17亿，增厚0.7%、0.7%。
从协同效应上，优势互补，互利共赢。并购完成后，大参林综合管理体系、商品采购资源、精细化管理能力、自拓新店能力能够助力江海大药房降低采购成本，提升销售规模及盈利能力，快速提升市场份额，净利率有望从目前的5.5%提升至6.5%以上。同时，江海大药房在南通排名前列，在2018-2019 年快速拓展新店的同时老店仍保持较高的平均单店产出，门店具有单店产出较高、陈列布局合理、顾客忠诚度高、药店专业氛围浓厚等特点，具有较强的忠实会员资源，助力公司迅速站稳南通市场，为后续扩张奠定基础。
2. 公司跨省扩张经营能力逐步增强，区域内竞争壁垒不断提升19 年公司业绩持续提速，再次验证公司业绩拐点到来：16-17 年新增的1145 家门店，预计将在19 年进入盈利期，19 年次新店和老店占比均达到历史最高值(次新店收入增速是门店生命周期中的峰值，老店净利率最高)，19-21 年老店占比逐年提升，业绩弹性大。
公司在优势区域(广东、广西)以自建为主，借助原有品牌与规模优势迅速占领市场，现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下，广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破，上半年通过收购进入了河北保定，9 月继续通过收购进入黑龙江(鸡西市54 家)、陕西(西安59 家)，此外公司在3月收购香 港中卓医务有限公司2%的股权，强化医疗服务布局，以及在9 月成立全资子公司大参林医疗健康(海南)有限公司，布局互联网医院业务，拓展公司多元化经营。
3.积极承接处方外流，带来业绩弹性
在处方外流大背景下，公司19H1 处方药收入占比28.6%，yoy31.65%。
119H1 公司医保店数量占比76.6%。在DTP 方面，公司筹建完成了35DTP专业药房，并且建立了一套完整的DTP 专业药房管理体系和一支专业的DTP 管理团队，与业内领先的处方药厂家进行紧密合作；在慢病管理方面，公司通过慢病管理专项团队、实施顾客档案管理，打造专业慢病服务门店，提升药事服务能力；处方平台建设方面，公司目前已经在广西、广东、河南省份，进行了多家处方共享平台试点，短期试行卓有成绩，为企业发展带来极大增量。
盈利预测： 结合本次收购，上调2020-2121 年盈利预测，预计2019-2021 年净利润分别为7.23、9.50、12.17 亿元，对应PE 分别为41、31、24 倍。维持“买入”评级。
风险提示： 门店并购后业绩不及预期。
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