五粮液(000858)：Q3继续超预期 改革潜能正在释放
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/熊鹏 日期：2019-10-31
事件：公司披露2019 年三季报。1-9 月公司实现营业收入371.02 亿元，同比增长26.84%；实现归属上市公司股东净利润125.44 亿元，同比增长32.11%。Q3公司营业收入99.51 亿元，同比增长27.10%，Q3 实现归属上市公司股东净利润32.08 亿元，同比增长34.55%，收入和净利润均略超市场预期。
Q3 继续高增长，第八代五粮液为业绩贡献主力。Q3 公司营业收入99.51 亿元，同比增长27.10%，较上半年略有加速，我们认为主要是第八代普五量价齐升贡献，第八代普五出厂价较第七代提价约100 元(+13%)并于6 月投放市场，中秋国庆旺季加大投放量，预计三季度高端酒发货量接近5000 吨，同比增长超过15%。根据近期渠道调研反馈，前三季度公司实际发货量约2.1 万吨，中秋国庆后淡季第八代普五批价小幅回落至920-930 元，仍不掩今年涨价事实上的成功，由于第七代五粮液的利润补充，当前渠道与终端利润仍处近年来较好水平，库存方面渠道库存在1 个月附近的良性水平，来年积极性有望保持。
营业税金率和管理费用率下滑推升净利率，预收款增长和应收票据减少助力现金流大幅增长。Q3 公司毛利率同比下滑1.40pct，预计主要是季度确认和结算差异，税金及附加率同比下滑4.13pcr，主要系季度间的缴税节奏波动，同时公司Q3 销售费用率同比增长2.23pct 至14.00%，经营效率提升下管理费用率(包含研发费用)下滑1.6pct 至5.50%，综合来看，Q3 公司整体净利率小幅提升1.43pct至33.36%。同时Q3 季度末预收账款为58.65 亿元，环比增长15.11 亿元同比大幅增长34.25 亿元，应收票据余额逐季减少至三季度的123.39 亿元，主要由于票据到期收现以及按月打款政策下经销商资金压力减小，现金付款增多，两者共同作用下，Q3 销售商品收到现金143.60 亿元，同比大幅增长55.61%。
营销深度变革，看好公司长期发展。今年以来五粮液先后推进了销售组织架构再造、第八代五粮液产品升级和数字化营销网络体系建设，并在6 月开始对系列酒 “复制”改革聚焦“4+4”核心品牌，叠加高端酒基本面景气，公司把握机遇，确立了五粮液“量价齐升”的新趋势。我们认为在茅台价格高企常态背景下，公司在品牌打造、渠道管控、消费者触及方面工作落实，五粮液的真实需求正在释放。在赚钱效应下，渠道和公司形成合力，良性发展持续可期。
投资建议：维持“买入-A”评级，我们预测公司2019-2020 年的每股收益分别为4.51 元、5.59 元，6 个月目标价为168.00 元，相当于2020 年30X 市盈率。
风险提示：宏观承压，高端酒需求存放缓风险；其他不可预期的政策影响。
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