今世缘(603369)十五年栉风沐雨，新五年再创辉煌
核心观点：今年是公司推出国缘系列的第十五年，也是新五年战略的第一年。 18 年公司业绩超预期增长，主要是多年省内市场培育带来的量变到质变，品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。展望 19 年，虽竞品加大投入将加剧部分市场竞争，但公司品牌势能起来后增长动力充足，省内培育团购+下沉到县保障稳健增长，省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主，预计未来公司将进入收入增速快于利润增速的快速成长期。
公司介绍：于变革中重生，于专注中成长。 今世缘扎根江苏淮安，历史底蕴深厚，前身为高沟酒厂， 96 年和 04 年分别创建今世缘和国缘品牌，在创新中不断成长。 股权结构方面，公司推行管理层持股，高管持股合计超过 10%，激励机制充分。产品结构方面，公司“ 国缘+今世缘+高沟” 体系覆盖高中低全价位段，其中国缘系列是公司核心品类， 主打次高端价位带，今世缘和高沟分别聚焦中端用酒和中低端用酒。业绩表现方面， 2014 年上市以来公司业绩增速逐年加快， 2018 年收入和利润增速分别达到 27%和29%，主要是国缘系列放量带动产品结构持续升级，特 A 类及以上产品占比从 2013 年的 57%升至 2018 年的 83%。
市场分析：市场空间大且持续升级，洋河今世缘共享次高端红利。 今世缘近年来的快速发展离不开优越的省内白酒市场环境。市场空间方面，江苏省经济发达、消费水平高，频繁的商务社交活动以及浓厚的饮酒文化共同塑造了约 350 亿元的白酒市场。其中，次高端价格带占比最高，约占 44%，在消费升级推动下省内主流价格带进一步升级至 300 元以上，次高端价格带有望持续扩容。竞争格局方面，江苏白酒市场接近充分竞争市场，本土品牌与全国品牌百家争鸣，分区域来看，苏北和苏南格局迥异，苏北市场封闭而地产酒强势，因此以“三沟一河”品牌为主，苏南开放度高而无强势地产品牌，因此呈现苏酒、徽酒、川酒三足鼎立的格局；分价位来看，在中高端和高端市场上外来品牌(古井口子/茅五泸剑郎)表现强势，次高端市场上洋河和今世缘布局较早、消费者培育较为成熟，两者有望充分共享消费升级带来的次高端扩容红利。
核心竞争力：品牌+渠道双轮驱动，坚持朝正确的方向做对的事。公司的快速发展除离不开良好的赛道外， 从根本上取决于公司内在的核心竞争力。
1) 品牌力方面，公司品牌定位清晰，诉求明确，国缘、今世缘、高沟分别定位政商、喜庆和日常消费，能够满足各类目标群体的需求，同时围绕缘文化进行了极致营销，缘文化是引领公司不断向前的内在驱动力。
2) 产品力方面，公司一方面产品聚焦， 围绕中高端打造核心单品，国缘、今世缘、高沟分别重点打造老开系、典藏系列、青花系列，推动在各自价格带取得优异表现；另一方面定价采取补位策略，通过错位定价洋河主力产品间的空档价格带，以低于竞品的价格获得性价比优势。
3)渠道力方面， 公司围绕扁平化进行深度协销、下沉到县，围绕精细化进行分产品、分区域管理，有利于市场拓展更为深入细致；同时坚持团购模式，通过培育政商核心群体来带动大众消费氛围，南京市场便是最佳案例。
未来增长点：省内全面开花，省外重点突破，五年翻两番指引方向。 公司提出“ 五年翻两番”的宏伟目标，年化增速 32%， 我们认为这一目标既是挑战又是方向， 我们分别从省内和省外市场探讨这一目标的奋斗路径：
1)省内市场， 首先市场普遍担心洋河发展省内将压制今世缘成长，我们认为无需过度担忧， 虽然部分市场竞争程度将加剧，但双方本质上处于不同的生命周期阶段， 产品定价、渠道流通等方面错位竞争， 未来仍将以良性竞合为主， 共同享受省内次高端扩容带来的红利。从增长路径而言， 我们认为南京市场的培育团购+深度分销的模式可复制到苏南市场，其他市场则主要通过精耕细作、 下沉到县的方式提高渗透率。 公司省内市占率仅约为10%，未来仍有较大空间，预计未来五年省内市场继续保持稳健增长。
2)省外市场， 省外市场的主要增量将来自于 2+5 市场： 在山东市场通过成立大区+并购景芝的方式重点加大培育， 加快招商、铺货进程，预计 2019年将进入快速收获期； 在浙江、安徽等环江苏市场则是携手大商联合开拓市场，进而快速导入其国缘产品，预计 2020 年进入放量阶段。公司省外收入占比仅为 5%，明显低于竞品， 2018 年开始走出去步伐明显加快，目前基数依旧很低，预计未来五年省外市场仍将保持快速增长。
投资建议： 首次覆盖，给予“买入”评级。 今年是公司推出国缘系列的第十五年，也是新五年战略的第一年。 18 年公司业绩超预期增长， 主要是多年省内市场培育带来的量变到质变，品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推动势能释放。展望 19 年，虽竞品加大投入将加剧部分市场竞争，但公司品牌势能起来后的增长动力充足， 省内培育团购+下沉到县保障稳健增长，省外重点市场加大招商铺货将陆续进入快速收获期。考虑到公司短期内仍将以抢占份额为主， 预计未来公司将进入利润增速慢于收入增速的快速成长期。 我们预计 2019-2021 年公司收入分别为 48.56/60.99/74.94 亿元，同比增长 29.80%/25.62%/22.87%；净利润分别为 14.38/17.70/21.50 亿元，同比增长 24.97%/23.07%/21.46%，对应 EPS 分别为 1.15/1.41/1.72 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 打压三公消费力度继续加大；消费升级不及预期；食品安全问题。
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