扬农化工：未来增长确定看好麦草畏前景
事件：公司发布2015年中报，2015年1-6月公司实现营业收入18.02亿元，同比增长11.96%，实现归属于上市公司股东的净利润2.51亿元，同比增长1.27%，按照公司最新股本3.10亿股计算，折合基本每股收益0.81元。
点评：
上半年业绩受草甘膦影响较大。2015年上半年公司营业收入同比增长11.96%，归属于上市公司股东的净利润仅增长1.27%，主要是受草甘膦的影响较大。公司拥有草甘膦产能3万吨，并采用长协定价，可有效平滑草甘膦市场价格的波动，目前扬农95%草甘膦原粉上海港FOB价为3700美元/吨，较上年同期5600美元/吨下滑34%，但仍远高于当前市场主流成交价1.9万元/吨。草甘膦价格降至历史低位，包括江山股份在内的大企业几无毛利，价格继续下跌的空间已不大，后期在自身周期力量及环保核查约束下价格有望回归正常水平，公司草甘膦板块的业绩已降至安全边际。
菊酯提供稳定的业绩支撑。上半年公司杀虫剂业务实现营业收入9.05亿元，同比增长15.73%，销售毛利率达到27.41%，同比上升2.87个百分点。公司菊酯价格稳定，高效氯氰菊酯价格维持在15-16万元/吨，氯氰菊酯维持在10-11万元/吨，且销售情况良好，对公司业绩形成了比较强的支撑。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势，公司拥有关键中间体产能，同时对下游开发和系列配套有着丰富的经验积累，产业链配套完整的成本优势凸显，将受益于菊酯的增长。
麦草畏有望成为公司未来盈利爆发点。公司原有麦草畏产能1500吨，如东一期项目2014年底投产以后，新增麦草畏产能5000吨，合计达到6500吨，成为仅次于巴斯夫的龙头企业。目前装置开工稳定，销售情况也较好，98%麦草畏上海港提货价稳定在14.5万元/吨左右。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广，应用方向为与草甘膦复配，随着孟山都耐麦草畏转基因大豆、棉花作物品种获得美国农业部批准，耐麦草畏作物的商业化种植将大幅推升麦草畏需求，麦草畏有望成为公司未来盈利爆发点。
如东项目一期顺利投放，二期进行中。如东一期项目自2014年底陆续建成投产，目前已进入正常生产阶段，上半年优嘉公司实现销售收入3.52亿元，实现净利润7652万元，净利率高达21.74%。二期项目工程设计、行政审批等前期工作正在积极推进中，拟投资30亿，包括3550吨杀虫剂、2.5万吨除草剂和1200吨杀菌剂，体量大且盈利能力佳，贡献公司未来利润增长。
盈利预测及评级：考虑到草甘膦价格下跌超出预期，我们调整了公司盈利预测，预计公司2015-2017年的营业收入分别达到32.19亿元、40.47亿元和50.94亿元，同比增长14.13%、25.72%和25.88%，归母净利润分别达到4.96亿元、6.01亿元和7.76亿元，同比增长9.00%、21.19%和29.19%，按照公司最新股本3.10亿股计算，EPS分别达到1.60元、1.94元和2.50元(此前分别为1.93元、2.35元)，对应2015年08月24日收盘价(25.65元/股)的动态PE分别为16倍、13倍和10倍，鉴于公司未来增长确定且当前估值倍数较低，我们将“增持”评级上调为“买入”评级。
风险因素：草甘膦价格持续低迷、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。(信达证券 郭荆璞 李皓)
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