博瑞医药二闯港股IPO：创新药烧钱不止，原料药基本盘失守

证券之星 刘凤茹

科创板药企博瑞医药(688166.SH)再度递交港股上市申请，谋求搭建A+H双融资平台，核心目的是为公司创新药转型持续输血。当前企业正全力布局GLP-1减重降糖赛道，多款自研候选新药已推进至临床试验阶段，研发端资金需求持续走高。

证券之星注意到，博瑞医药转型的另一面是传统业务失守。受流感趋势变化及竞争格局变化影响，奥司他韦原料药及制剂需求及价格产生下滑，导致核心原料药业务萎缩，归母净利润连续三年下滑；今年一季度“增收不增利”的颓势未改，股价自5月以来重挫逾36%，股东减持计划随之而至—多重压力交织。

唯一让市场抱有期待的，是顶着“全球同类最佳”光环的BGM0504注射液——其减重适应症上市申请刚刚获受理，成为博瑞医药最接近商业化的创新药。然而，在国内外药企扎堆布局 GLP-1赛道、竞相卡位的背景下，博瑞医药能否依靠创新药管线完成业绩反转有待验证。

再谋“A+H”双平台，创新药“烧钱”与资本补血竞赛

博瑞医药成立于2001年，2019年在科创板上市，公司最初发展原料药和医药中间体，后向制剂端延伸业务，目前聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药，执行原料药与制剂一体，仿制药与创新药结合，国际市场与国内市场并重的业务体系。

在港股上市热潮助推下，博瑞医药于2025年10月30日首次向港交所递表，今年5月18日又重新递交H股发行及上市的申请。递表背后，博瑞医药正处于创新药转型关键期。

据招股书披露，博瑞医药现阶段研发重心集中两大方向：全球创新专业的代谢疾病疗法，以及具有竞争力的吸入式药械组合产品系列。截至最后可行日期，博瑞医药拥有六款主要的创新候选药物，代谢疾病管线以BGM0504(GLP-1/GIP双靶点激动剂)及BGM1812(长效胰淀素类似物)为双核心，且两者均开发了注射剂型及口服剂型。

其中，BGM0504注射液是博瑞医药自主研发的GLP-1(胰高血糖素样肽-1)和GIP(葡萄糖依赖性促胰岛素多肽)受体双重激动剂，可有效激活两种受体的下游通路，产生控制血糖、减重和治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝病(MASLD)等生物学效应，适用于治疗2型糖尿病(T2DM)及肥胖症/超重症。博瑞医药在招股书高调宣称其“具备全球同类最佳潜力”。

证券之星注意到，创新药研发属于高投入、长周期赛道，“潜力”之下，是持续的高额投入。招股书显示，2023-2025年，博瑞医药的研发开支分别为2.49亿元、2.98亿元及3.05亿元，占各期营收的21.4%、23.7%、25.5%，其中分别有20.3%、38.9%及62.4%投放于创新药候选药物的研发。

截至2025年末，博瑞医药仅BGM0504注射液(中国)的研发累计投入金额已达3.91亿元。BGM0504注射液(印尼)和BGM0504注射液(美国)的研发分别累计投入1638.18万元、2291.24万元。结合公司规划，BGM0504相关研发项目及其他在研项目的临床试验仍需要大量资金支撑，后续产线建设、商业化推广亦需资金持续输血。

分析指出，这正是博瑞医药构建“A+H”双融资平台的底层逻辑——港股若能顺利上市，将为其创新药管线提供资本“弹药”。

目前，BGM0504注射液减重适应症的新药上市申请(NDA)，已获国家药品监督管理局(NMPA)药品审评中心(CDE)受理，这是博瑞医药目前最接近商业化兑现的创新里程碑。

行业人士认为，尽管管线布局具备差异化设计，但当前全球GLP-1赛道早已进入白热化竞争阶段，博瑞医药突围难度不容小觑。

据相关报道，目前礼来的替尔泊肽、诺和诺德(NVO)的司美格鲁肽两款GLP-1类产品已在中国和全球占据主流份额。国内药企同步加速追赶，信达生物(01801.HK)GLP-1/GCG双靶点玛仕度肽已获批，恒瑞医药(600276.SH)HRS9531注射剂已提交NDA，加上华东医药(000963.SZ)、众生睿创等企业管线同步推进。

一边是持续烧钱的创新管线，一边是拥挤的竞争赛道，博瑞医药BGM0504即便上市，未来也将直面激烈价格战与市场份额争夺。

奥司他韦三年缩水逾六成，集采冲击净利三连降

创新药尚未兑现收益之时，博瑞医药传统基本盘却已显露出增长疲态。

财报显示，2023年、2024年博瑞医药分别实现营收11.8亿元、12.83亿元；归属净利润2.02亿元、1.89亿元。连续两年“增收不增利”后，2025年博瑞医药营利双降。2025年营业收入12.24亿元，同比下降4.59%；归属净利润回落至5451.47万元，同比下跌71.18%；扣非后净利润仅有2608.94万元，同比降幅达85.55%。

博瑞医药主营业务收入分为产品销售、技术和权益分成，收入结构高度依赖产品销售，2025年该业务占主营业务收入的90.71%。产品销售主要来自原料药和制剂类，前者原料药是博瑞医药的营收支柱，原料药细分赛道覆盖抗病毒类、抗真菌类、免疫抑制类以及其他类。抗病毒领域的核心产品包括恩替卡韦、奥司他韦等，抗真菌领域的核心产品包括卡泊芬净、米卡芬净钠、阿尼芬净、泊沙康唑等，免疫抑制领域的核心产品包括依维莫司、吡美莫司等。

2025年，博瑞医药实现产品销售收入10.79亿元，同比减少6.1%，原料药产品收入9.03亿元，同比减少8.61%，细分板块呈现明显分化。其中，抗病毒类产品收入同比减少60.04%，是主要拖累项。抗真菌类产品由于2025年客户阶段性商业需求波动及产品价格波动，使得收入减少21.39%。相比之下，免疫抑制类产品受商业化需求拉动，收入增长27.79%；其他类产品中由于新产品陆续投入市场，收入增长25.87%。但增长体量无法对冲抗病毒、抗真菌产品大幅下滑带来的缺口。

博瑞医药在2025年年报中提到，受流感趋势变化及竞争格局变化影响，奥司他韦原料药及制剂需求及价格产生下滑，使得抗病毒类产品收入、毛利额均大幅减少。招股书显示，2023年-2025年，博瑞医药来自奥司他韦的销售收入从3.32亿元降至1.13亿元，三年间降幅达65.96%，收入占比从2023年28.5%骤降至2025年的9.5%。

究其原因，2022年11月磷酸奥司他韦胶囊、2023年7月口服混悬粉剂先后被纳入国家带量采购计划，叠加下游仿制药数量增加，市场竞争更趋激烈，平均售价持续下跌。压力传导到上游原料药，因此博瑞医药原料药板块中的抗病毒类产品收缩。2025年，博瑞医药在全球磷酸奥司他韦原料药及中间体市场的市场份额仅为2.7%。

证券之星注意到，至2025年末，博瑞医药已有5款已上市制剂纳入国家带量采购计划，9款纳入国家医保药品目录。博瑞医药提示风险称，带量采购可带来较高销量，但为中标而竞价，会对产品的定价施加下行压力，并影响向客户销售产品的价格，从而可能对收入及盈利能力产生影响。

进入2026年一季度，博瑞医药营收虽同比增长30.52%至3.25亿元，归属净利润却继续同比下降28.29%至929.37万元，扣非后净利润降幅达47.48%，增收难增利的困局仍在延续。

业绩疲软直接反映在资本市场，2026年5月6日至6月17日区间，博瑞医药股价累计下跌 36.01%，市值大幅缩水。6月12日博瑞医药发布公告，持股3.05%的股东先进制造产业投资基金(有限合伙)计划通过集中竞价、大宗交易减持不超过总股本3%的股份，减持上限1307.38万股，减持计划放大了市场对公司基本面的担忧。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)