医药行业观察：乱纪元下的医药股该何去何从？

医药股一直是投资者又爱又恨的行业，它的特点始终是即低估又没有像样的涨幅行情。从医药行业近几年的发展来看，虽然我国有着庞大的医药需求，但是集采等宏观调控一定程度上减轻了老百姓的负担，但部分限制了医药行业的盈利能力天花板。

在持续估值杀跌接近尾声后，医药股除了中药外仍没有可观的行情，该行业是否值得长期投资？医药行业还有哪些细分行业机会值得期待？本文将深度解析。

连股神都无法把握的医药股投资

医药股的分支比较复杂，可以初步分化为三大块：药品、医疗服务和医疗器械。

药品分为仿制药、创新药、原料药和中药。创新药和仿制药的区别在于专利的问题，创新药属于是专利未到期的药品，仿制药是专利到期后的仿制药品，价格相比创新药要低。有部分的药企追随创新药研发的me too的高仿药也属于是创新药。

医疗服务分为连锁药房、专科医院、全科医院、医美、CXO等细分行业。医疗器械主要有设备、耗材以及IVD。这两大行业的每个分支的逻辑都有所不同。

总体来看，医药行业整体的投资逻辑很难概括，不同细分行业不同公司都有着不同的估值区间，所以整体行业的行情很难出现。

1993年，美国第一次Biotech泡沫破裂，华尔街分析师一度怀疑58%以上的Biotech公司将很快破产。

然而，事情并未如想象中糟糕。1994年4月，纽约证券交易所制药行业指数创下79点的历史低点后，随后5年连续上涨，到1999年4月的时候，它已经上涨至369点，是当年低点的4.67倍。

在1999年的伯克希尔股东大会上，有位股东问巴菲特：1993年医药股大跌，你却并没有趁机低价买入主要制药公司股票，是不是犯了一个大错误？

巴菲特回答说：我竟然没有那么做，简直太糟糕了。如果再出现这样的机会，我会在一秒钟内做出反应，以低于市场平均市盈率水平的价格一篮子地买入一批大型制药股。

连“股神”巴菲特在医药股的投资都做不到长周期的持有。他在每次大跌后才会抄底，从历史上买过的赛诺菲、强生、辉瑞等公司来看，他每次持有不超过一年就会卖出，最长三年便会清仓。

医药股的沧海遗珠——创新药

世界上具有较强板块行情的医药方向至今来看除了医药器械便是创新药板块。从最具有代表性的XBI指数来看，尽管创新药长期表现不错但是每轮回撤都超过了37%。过去二十年来创新药不断走牛的原因便在于人类不断进步的科技创新。

然而既然这些创新药企业在金融市场中上市，那定价自然避免不了金融周期的影响。创新药企业往往在新药研发成功之前是亏损状态的，公司的估值始终采用的是未来的现金流折现模型，简单点说就是将未来新药研发成功的销售额折现到现在来确定估值，这种估值存在盈利端的极大不确定性，因为新药研发成功率不确定性很高。

因为创新药企业的盈利端不是很靠谱，所以决定医药股价格的是折现因子。从上图XBI指数和十年期美债指数的强相关性可以发现，每当美债收益率下行时，创新药股票便会大涨。这从微观角度也比较容易解释，当流动性充裕的时候，创新药的市场投资情绪会比较浓厚，会催发出泡沫行情。

目前美债收益率已到达顶点附近，创新药的行情离拐点不远，的确是值得关心的品种。但是对于普通投资者来说，如果需要参与投资还是选择ETF风险最小，因为单一个股有研发失败的巨大风险暴露。

中证创新药指数中前十大权重股包含恒瑞医药、药明康德、智飞生物、长春高新、沃森生物等，前十大之和为53.19%。其中包括了CXO、疫苗等公司，于创新药这个主题来说并不纯粹。恒生港股通创新药指数共有40只成份股，其中包括康方生物(09936)、复星医药(02196)、三生制药(01530)、石药集团(01093)、基石药业-B(02616)、药明生物(02269)等，其中有特色的创新药企业更多，或能更受益于行业行情。

医疗器械和服务的细分方向或仍值得期待

在普惠医疗的背景下，医药行业除了创新药以外值得关注的方向几乎仅有国产替代以及消费医疗方向。

根据《2022 年中国科学仪器行业全景图谱》，科学仪器已经成为我国第三大进口产品，仅次于石油和电子元器件。2022 年色谱/质谱/光谱仪进口率达83%/81%/75%，高端科学仪器设备国产替代空间广阔。

根据公开的信息，我国政府正积极推动高端分析仪器国产化进程，以打破国外在该领域的垄断地位。为了实现这一目标，国家不断出台一系列利好政策，其中包括对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大信贷支持。

据预计，2022年9月国常会决定的总体规模预估为1.7万亿元，财政部、发改委等相关部门也联合下发了《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对新增10个领域设备更新改造贷款贴息2.5%,额度超过2000亿元。这两则重磅政策将提供低息贷款，有助于加速消费端设备更替周期，进一步推动我国仪器市场采购浪潮。

目前A股有关科学仪器的上市并不多，聚光科技和禾信仪器是其中细分的龙头公司。

在疫情后复苏的背景下，医美行业具有较强的弹性。从不同业务结构来看，医美业务的复苏确定性较强，而医美产品和化妆品业务兼有的公司则受到化妆品品牌轮动的影响较大。药品器械生产商的增长稳定性较好，而下游医美机构受线下消费波动导致业绩波动较大。

爱美客作为专注于医美的公司，业绩表现最优。2023年第一季度，营业收入达到6.3亿元，同比增长46%;归母净利润为4.14亿元，同比增长51%,表现出强劲的反弹趋势。从长远发展来看，爱美客的产品结构保证了中长期增长的持续性。核心产品嗨体稳定增长，高端新品濡白天使持续放量，在研产品有序推进支撑中长期发展。

华熙生物和巨子生物分别兼有化妆品和医美产品。2022年，华熙生物的功能性护肤品业务实现收入46.07亿元，同比增长38.80%。然而，增速环比回落较为明显，至2023年第一季度化妆品板块呈现略微下滑情况。巨子生物2022年功效性护肤品营收15.6亿元，同比增长81.3%。线上数据显示，其在2023年第一季度维持着较好增速。

上游医美产业链方面，华熙生物在2022年对医美事业部进行了组织架构调整，产品上填充领域在2022年第四季进行了产品试点获得较高满意度。未来润致系列未来大单品和组合趋势填充信心较足。巨子生物专注于胶原蛋白，随着技术进步和新品上市，重组胶原注射剂渗透率有望实现提升。

下游医美机构方面，朗姿股份2022年医美业务实现收入14.06亿元，同比增长9.25%。手术类医美业务毛利率下滑超过8个点，但2023年医美业务的业绩实现快速修复，带动了公司业绩整体修复。总体来说，医美行业在疫情后的复苏中表现出较强的弹性和发展潜力。

总结：山重水复疑无路，柳暗花明又一村

医药股目前正处于投资的至暗时刻，“医药投资紧缩+集采+创新瓶颈”的持续压力下，板块的行情近乎喘不过气。但是，随着时间的推移，这些因素慢慢有了转变，疫情不再是影响的重要因素，集采的影响已被消化，新药的创新周期在被打开，医药板块新一轮的周期行情或将呼之欲出，投资者或不用过度悲观。