老凤祥：只卖艺也能赚大钱

当下，婚嫁市场逐渐复苏，黄金消费景气度亦有所提升。人们抑制了多年的需求开始集中释放，越来越多的人们开始把目光转向黄金珠宝，以期寻找预期差机会。

那么今天就借此机会，分享一篇首发于“价投圈”的一篇文章——老凤祥，看看这家传统金饰龙头到底怎么样。

 

老凤祥利润常年稳健增长，roe常年20%以上，从历史表现上看稳得很。不过仔细一看净利率才不到4%左右，另一方面，总资产周转率却长期高达近3，理论上净利率越低越难抵御风险，就像小米一样，那老凤祥这么低的净利率是如何做到长达几十年的高股东回报的？

其实理解了老凤祥做什么生意就能理解为何老凤祥股东回报那么稳定了，老凤祥的生意虽然利薄，但是有稳定的定价权！单位资本下的经营效率极高！

黄金首饰：中国亘古长存的传统行业

一般货币等价物抗通胀、喜欢用来装饰，是大家对黄金首饰的第一印象。所以投资和装饰是黄金首饰的双重属性，未来金价决定了其投资价值、而手艺和品牌决定了其装饰价值。从需求上看，婚嫁是主要需求，毕竟送首饰是中国婚嫁的传统文化，从古至今没变过，文化的变化周期都是百年以上，并且时不时就有历史剧提醒群众金圆券和乱世黄金的历史，所以这个需求长期稳定。

黄金首饰需求常年来近55%左右来自于婚嫁、25%左右用于非婚嫁、20%用来投资(投资需求长期占比稳定，但波动大)。

这也正常，如果非得投资，金条更直接，所以分析历史，宏观经济稳健金价稳涨且居民有钱时黄金首饰需求就不错。

直观感受，这个需求长期跟居民收入增长，中国人有点钱了多买点金首饰不是很正常吗？

另一方面，由于金价太透明，客户倾向于打折的时候多买点(这观念还挺价投)。

所以金价急跌时，常常唤醒国民深藏在文化基因里的需求，尤其是中国大妈。喜欢追涨杀跌的股民对此可能不太理解，但中国大妈买黄金这事都震惊过华尔街，华尔街日报创造的“dama”一词也被收录进《牛津英语词典》。

2013年美联储缩减QE后金价急跌，有不少华尔街大鳄准备做空黄金，金价从1700美元/盎司跳水，下半年的时候直接跌穿了1300美金打到了1200美金这个档位，跌幅超20%以上。这时中国大妈就出场了，就像超市囤打折产品一样，中国大妈在全球范围内猛买黄金。趁着劳动节，当时不少大妈跑到香港抢金首饰，买黄金的姿势都是按公斤出手而不是克，买出了“一指货列全包”的气势。周大福周生生货架都被买空了。4月到劳动节前后，有媒体统计大妈花了1000亿人民币，购买了300多吨黄金。13年老凤祥的利润猛增45%。

“保值是一方面，更重要的是，我就是喜欢这种黄澄澄、沉甸甸的感觉！”这是当年某个大妈的采访语录。我们从下图国际金价走势来看，2000年后有一个长达十几年的黄金牛市，一度涨到1800美元以上，但黄金跌的时候中国大妈是真的敢买，1300美元均价买入的大妈如果不算加工费，至少保值是肯定做到了。我们从百年的维度长期看，只要货币持续超发，黄金这类稀有金属总归能做到保值的效果，虽然增值最好的品种应该是优秀股权。

 

卖手艺的黄金首饰商

理解完用户需求，我们来理解老凤祥的生意就更容易了。

老凤祥主要就是靠卖黄金首饰赚钱的，或者更本质的说法，老凤祥是只靠卖加工金首饰的工艺赚钱的。老凤祥在经营的过程中基本上把除手艺加工环节外相关的风险都对冲转移了出去。

在同行里面，老凤祥的净利率很低，但净资产收益率却和靠卖高净率镶嵌首饰(不是纯黄金买家难以评估公允价值)的后起之秀周大生差不多的高且稳健。这全靠老凤祥专注自己的手艺能力圈。金价太透明所以金饰品卖不出太大溢价，但金饰品的需求却很旺盛，针对这一点，老凤祥主攻工艺，依靠老上海工艺美术人才的积淀，其积累起来的品牌在以上海为中心的长三角一带有足够的口碑护城河。

每当结婚时，上海丈母娘总会点名男方买老凤祥金首饰，这个区域的阿姨们基本只认老凤祥，老凤祥品质口口相传材质优良不偷斤少量，虽然老凤祥单买金价更贵但二级市场基本只认老凤祥这就很说明问题了。

也就是说买了老凤祥首饰的更保值，缺钱了也更容易脱手。平时能带着装饰，关键时刻还能救急，所以老凤祥销售费用率相比同行也低多了。

而在原材料环节的风险，老凤祥依靠向银行租借黄金加工，然后加以衍生品对冲，加工完后再买入相应黄金还给银行抵御原材料价格波动风险，基本上老凤祥的唯一黄金供应商就是上海黄金交易所。老凤祥净利率很低，利润相比营收的量级太小所以很需要钱周转，那么老凤祥就依靠自己过硬的品牌搞了大量加盟店(几千家)先款后货，锁定了原材料成本后老凤祥批发给加盟商基本上赚的就是工艺费(每个产品都是视加工的难易程度在黄金成本上加价)，所以在商品批发环节时就已经确认了收益，避免了毛利率波动风险，这也是老凤祥的定价权所在。在周转上老凤祥扣留加盟商的保证金作为发货额度来保证周转效率和抵御周转风险，同时，除了几十亿左右波动用来周转的货币资金，老凤祥还在经营中加入了80多亿左右波动的周转短期银行借款来周转，这个短期借款成本可控。

据21年年报：浮动利率波动50个基点，对净利润的影响仅约619.46万元。相比老凤祥一年十几亿的利润来说基本风险不大。锁定了工艺费后，基于黄金首饰的旺盛需求老凤祥就跑量，公司每年会有4次订货会，一年公司的总资产周转率高达3，可以通俗理解这个概念：假设有一家公司年均总资产105万，净利率5%，年前定了100万货年底回款105万，总资产周转率就是1，赚5万。3的意思就是一年内订货+回款105万的动作完成了三次，总共赚了15万。

所以说老凤祥的生意就是基于自己的手艺品牌，依靠极高的经营效率，通过卖手艺的稳定附加值做到了长期高且稳定的股东回报。

3-4个点净利率能做到这样的股东回报，算是一种创举了，老凤祥这样的经营方式对于净利率一般但稳定的生意环节很有学习价值。

老凤祥未来展望

黄金首饰需求主要是婚嫁贡献，适婚人口逐年下降，但居民收入如果稳健增长的话单人首饰价值量趋于增长，工艺作为服务价值有有望跟通胀一起增长。虽然估不出需求的具体增速，但未来需求别指望大涨也别指望大跌肯定是对的。对于非明显增长的行业，我们关注时点就需要用债券的视角介入，刚好这个生意也很稳健。

10倍左右的股东回报率我认为是合理的，老凤祥历史上也出现过这类估值。另一方面，如果我们跟踪人口数据发现未来几年适婚人口的人数出现增长，那么我们也可以重点再关注关注。当然，哪次金价大跌或者某种特定宏观环境导致黄金需求暴增的时候（比如乱世买黄金）也可以关注起来。

需要考虑但暂时发生概率不高的风险点：

宏观利率暴增、公司对冲操作失误、黄金不受欢迎了等。