沃森生物近20亿押注“现金奶牛”背后：子公司估值缩水，内部交易嫌疑成焦点

证券之星 刘凤茹

沃森生物(300142.SZ)近期抛出一项重磅收购计划：拟以约19.98亿元资金，收购核心子公司玉溪沃森生物技术有限公司(以下简称“玉溪沃森”)13.78%的少数股权。若此次交易顺利完成，沃森生物对玉溪沃森的持股比例将提升至 92%左右。于沃森生物而言，玉溪沃森并非普通子公司，而是贡献了其九成以上营收的“现金奶牛”。

然而，这笔看似旨在巩固核心业务的收购，自披露以来便陷入多重争议。首先，玉溪沃森在三个月内估值从约188.6亿元降至145亿元。其次，交易结构涉及“内部交易”嫌疑——交易对手汇祥越泰(天津)投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“汇祥越泰”)的合伙人中，沃森生物自身出资占42.13%，引发对其公允性与透明度的质疑。

证券之星注意到，此次收购金额相当于今年前三季度净利润的12倍以上，而同期货币资金仅16.81亿元，难以覆盖交易对价。董事范永武对两项相关议案投出弃权票，也反映内部对收购存在分歧。在业绩持续承压下，这笔高额的收购究竟是战略布局？还是增长焦虑下的被动决策？

玉溪沃森贡献九成营收，撑起母公司业绩“生命线”

要理解沃森生物为何愿为玉溪沃森的少数股权豪掷近20亿元，首先需看清后者在前者业务版图中的核心地位。

据了解，沃森生物成立于2001年，2010年在深交所上市，是专业从事人用疫苗等生物技术药集研发、生产、销售于一体的高科技生物制药企业。

玉溪沃森成立于2005年，经营范围主要为生物制品的研究与开发：疫苗的生产、销售；生物技术咨询服务。主要产品为b型流感嗜血杆菌结合疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、13价肺炎球菌多糖结合疫苗和吸附无细胞百白破联合疫苗。

业务层面来看，玉溪沃森是沃森生物重要的核心子公司，后者目前共有8个疫苗产品获批生产上市销售，其中有7个产品由玉溪沃森生产。13价肺炎结合疫苗作为核心产品，2025年半年报显示其批签发量达183.83万剂，同比增长6.28%，是沃森生物业务的重要支撑。

证券之星注意到，经营数据更直观地体现了玉溪沃森的 “生命线” 作用。2024年，玉溪沃森营业收入26.64亿元、净利润2.54亿元；2025年前三季度，其营收和净利润分别为16.82亿元、2.69亿元。对比同期沃森生物的整体业绩，其九成以上营收均来自玉溪沃森。截至2025年9月末，玉溪沃森总资产约为69.62亿元，占沃森生物总资产的半数以上。

也正因此，沃森生物在公告中明确表示，玉溪沃森不仅是公司收入和利润的最主要来源，还是公司国际化业务和新业务拓展的重要支撑，因此受让少数股东股权将进一步增加公司对玉溪沃森的持股比例。若此次股权转让顺利完成，沃森生物持有玉溪沃森股权的比例将上升至92%左右。

此次受让少数股东股权，既能进一步提升持股比例、增强控制力与决策效率，也能直接增厚公司经营业绩，看似是围绕核心资产的合理布局。

子公司估值三个月缩水23%，被疑“内部交易”色彩浓厚

尽管沃森生物对收购目的给出了明确解释，但交易细节中暴露的问题，却让市场质疑声不断。

根据公告，此次股权受让分为两部分：一是玉溪沃森的少数股东汇祥越泰拟转让其所持有的玉溪沃森11.3043%股权，交易价格约16.39亿元；二是玉溪生物的少数股东天津蓝沃投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“天津蓝沃”)拟转让其所持有的玉溪沃森2.4793%股权，价格约3.59亿元。按交易总金额计算，此次玉溪沃森估值约145亿元。

但这一估值并非无迹可寻 —— 今年8月，沃森生物曾计划以9.38亿元受让国联硕盈基金、盈榕基金持有的玉溪沃森4.9733%股权，当时对应的估值约为 188.6亿元。遗憾的是，该交易因其他少数股东异议未能完成工商过户，最终由公司董事长李云春个人接盘。短短三个月时间，玉溪沃森的估值从188.6亿元骤降至145亿元，缩水幅度高达23%，如此大的估值波动，让市场对此次定价的合理性产生了首要疑问。

证券之星注意到，更引发争议的是交易背后的“关联”色彩。股权穿透显示，天津蓝沃的合伙人包括汇祥越嘉(天津)科技合伙企业(有限合伙)与海祥(天津)投资有限公司，其中前者带有陕西国资背景；而汇祥越泰的8名合伙人中，沃森生物自身以42.1306%的出资比例成为第一大有限合伙人 ——作为收购方，同时又是交易对手方之一的主要出资人，这一特殊关系让此次交易被质疑带有 “内部交易”性质，公允性与透明度备受拷问。

除了估值与交易结构的争议，沃森生物当前的财务状况，也让这笔收购显得 “力不从心”。此次收购金额相当于沃森生物今年前三季度净利润的12倍以上，是一笔远超短期盈利能力的大额支出。更关键的是，截至2025年三季度末，沃森生物的货币资金仅为16.81亿元，较去年同期大幅减少55.32%，无法覆盖近20亿元的交易对价。

从资本配置逻辑来看，沃森生物此时花费巨额资金收购已绝对控股(此前持股超 78%)的子公司少数股权，也让市场对其资金使用效率产生疑问。

财务背景董事投弃权票，业绩连续下滑拖累市值

争议之下，沃森生物内部对此次收购的态度也出现了明显分歧。

在沃森生物审议此次收购的董事会上，《关于受让控股子公司少数股权并与天津蓝沃投资合伙企业(有限合伙)签署<股权转让协议>的议案》与《关于受让控股子公司少数股权并与汇祥越泰(天津)投资合伙企业(有限合伙)签署<股权转让协议>的议案》虽最终获得通过，但董事范永武对两项议案均投出了弃权票。值得注意的是，范永武拥有会计学、应用经济学专业背景，曾任中国证监会上市公司监管部并购监管二处处长，中信证券董事总经理、中信并购基金总经理 (法人代表)、银河基金总经理等职务。此次投出弃权票，折射出公司内部对此次交易未达成一致意见。

内部分歧的背后，是沃森生物持续承压的业绩现状。财报显示，自2022年创下上市后的营收、净利润高点后，公司业绩便急转直下：2024年营收降至28.21亿元，净利润仅为1.42亿元。2025年前三季度，沃森生物业绩颓势仍未扭转：实现营业收入17.19亿元，同比下降19.73%；归母净利润1.63亿元，同比下降36.24%；扣非后净利润7054万元，同比下降68.5%。

业绩下滑的根源，与疫苗行业供需关系的逆转及“内卷”密切相关。以HPV疫苗为例，中国疾控中心数据显示，2024年中国9—45岁女性HPV疫苗首针覆盖率为27.43%，虽与欧美国家约67%的接种率有差距，但核心城市人群接种率已逐渐饱和；供应端则呈现“供过于求”的局面，智飞生物(300122.SZ)三季报显示其存货超200亿元，万泰生物(603392.SH)、沃森生物存货也分别达8.31亿元、5.45亿元。

供需失衡直接引发激烈的价格战。2022年，沃森生物二价HPV疫苗“沃泽惠”上市定价329元/支，当年便以246元/支的低价中标；2023年，万泰生物将中标价降至116元/支；2024年，价格战进一步升级——3月万泰生物中标价降至86元/支，4月再降至63元/支，8月沃森生物更是祭出27.5元/支的“奶茶价” 中标，彻底刷新二价HPV疫苗的价格底线。

业绩持续下滑也直接反映在公司市值上。2021年8月，沃森生物股价曾一度超过95元/股，总市值约1500亿元；而截至12月5日，其总市值仅剩187.3亿元。

在业绩焦虑与行业竞争压力下，沃森生物此次豪掷近20亿元加码子公司，究竟是巩固核心业务的战略布局，还是应对增长困境的被动选择？面对子公司估值骤降、内部交易嫌疑与财务压力的多重争议，仍需沃森生物向市场给出更清晰的答案。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)