招商银行(600036)：升级商业模式 提升股东回报
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：肖斐斐/彭博/周基明 日期：2021-05-13
公司持续打造大财富管理价值循环链，在财富客户资源禀赋深度挖掘基础上，努力提升客户资产回报，增强长期可持续财富管理能力，商业模型继续升级。
2021-2022 年，公司财务指标在低基数基础上有望实现乐观结果，高 ROE 水平仍有提升空间，贡献股东长期回报。
业绩保持快速增长，盈利能力同比改善。2021 年一季度公司实现归母净利润320.15 亿元，同比增长 15.18%，年化归属普通股股东 ROAE 同比提升 0.78pct至 19.54%。(1)收入端：营业收入同比增长 10.64%，保持平稳增长，利息净收入/非息收入同比分别+8.23%/+14.20%。(2)成本端：一季度成本收入同比上升 0.97pct 至 26.54%，整体成本控制保持稳定。(3)拨备端：公司拨备/拨备前利润同比下降 2.75%，拨备节约贡献公司盈利快速增长。
信贷投放积极，负债成本节约助力息差环比改善。(1)资产延续积极扩张态势：
21Q1 公司总资产环比+3.63%，资产扩张主要来自信贷积极投放，贷款总额环比+5.64%(20Q1 环比+5.39%)，公司口径对公/零售贷款环比分别+7.39%/4.16%。(2)负债成本节约贡献息差回升：21Q1 公司净息差 2.52%，较 2020年全年水平提升 3BP，息差回升主要来自公司活期存款占比上升，存款成本下降，有效对冲存量贷款 LPR 重定价带来的短期冲击。
代销业务表现亮眼，带动非息收入增长。21Q1 公司非息收入 352.27 亿元，同比+14.20%，占营收比重同比提升 1.30pct 至 41.57%。其中手续费及佣金净收入 272.02 亿元，同比+23.30%，主要来自代销业务贡献。公司口径代理基金、保险、信托收入达到 41.64/33.85/23.85 亿元，同比分别增长 61.27%/40.05%/31.26%，实现财富管理手续费收入 114.25 亿元。
客群基础夯实，持续打造大财富管理价值循环链。21Q1 公司零售客户数、金葵花及以上客户数、私行客户数达到 1.61 亿户/331.42 万户/10.69 万户，较年初分别增长 1.90%/6.85%/6.91%；零售客户 AUM、金葵花及以上客户 AUM、私行 AUM 达到 9.59/7.88/2.98 万亿元，较年初分别增长 7.30%/7.28%/7.55%，各项增速均快于去年同期，顺利实现开门红。公司持续推动 MAU 向 AUM 转化，客群基础进一步夯实，轻型银行战略持续推进。
资产质量持续优异，风险抵补能力充足。(1)不良生成小幅上升：一季度公司口径年化不良生成率小幅上升 0.10pct 至 0.95%，生成不良贷款同比增加 24.65亿元至 115.66 亿元，主要是部分对公客户资金流紧张以及信用卡新发生不良增加所致。(2)不良及关注率持续下降：一季度末公司不良贷款率较 2020 年末下降 0.05pct 至 1.02%，公司口径关注贷款率较 2020 年末下降 0.06pct 至0.73%，资产质量持续改善，保持同业优秀水平。(3)拨备覆盖率进一步提升：
一季度末公司拨备覆盖率较 2020 年末提升 1.20pct 至 438.88%，风险抵补能力保持充足。(4)拨备计提政策保持审慎：以信用减值损失/平均总资产计算，21Q1 为 0.97%(2020 年全年为 0.81%)，公司保持审慎的拨备计提政策。
风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。
投资建议：财富管理助推商业模式转型，ROE 回升带来持续股东回报。公司持续打造大财富管理价值循环链，在财富客户资源禀赋深度挖掘基础上，努力提升客户资产回报，增强长期可持续财富管理能力，商业模型继续升级。2021-2022年，公司财务指标在低基数基础上有望实现乐观结果，高 ROE 水平仍有提升空间，贡献股东长期回报。我们小幅上调公司 2021/22 年 EPS 预测至 4.31 元/5.04元(原预测为 4.28 元/4.93 元)，当前 A 股股价对应 2021 年 1.88xPB。给予公司 2021 年 2.25xPB，对应目标价 64.00 元，维持“买入”评级。
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