券商行业：海外发达地区两融业务发展及国内发展前景
类别：行业 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘文强/张文珺 日期：2021-05-20
要点1：美国为代表的分散授信模式
海外融资融券业务发展相对十分成熟。目前市场上，融资融券主要分为几大类。美国为代表的分散授信模式，不存在专门的中介机构，监管者不对证券公司的融资融券借贷关系主动干预，而是只对市场运作规则做出一致的制度性安排并严格监督。此模式采取市场化的方式，任何机构只要有资金的富余者与证券的持有者，都可以进行证券的相互融通。而且随着第三方抵押品管理的出现、对冲基金等机构投资者的兴起、抵押物再流通等促进了两融业务的发展。针对性的重点监管所营造的市场环境是重要的保障因素。此外，包括对冲基金等机构投资者壮大崛起，推动了两融业务的巨大需求，促进发展。
从市场绩效表现看，美国的融资融券业务整体呈上升趋势，中间虽然有明显波动，但上升趋势显著。综合来看，美国两融余额占股票总市值逐渐提升趋势，近年来基本维持在2%-3.2%之间。竞争格局来看，华尔街综合银行实力强劲，远超独立投行。
要点2：日本“单轨制”集中授信模式
以日本为代表“单轨制”集中授信模式，主要体现为在政府的高度监管，折射东方人的监管思维。日本融资融券交易分为两类：标准信用交易(制度信用交易)和协议信用交易(一般信用交易)。从市场表现看，证券金融公司的融资融券业务发展不平衡。由于日本的许多公司、财团间有战略合作关系，不愿参与卖空抛售，导致日本的融券落后于融资的规模，两融余额内部比例，最初大约为6:4，相差最大时融资余额约是融券余额的7倍。根据东京证券交易所数据，融资融券成交额占市值比重逐年增加，融资融券占总成交额比重约为15%左右，且近年来有所增长。
要点3：韩国“单轨制”集中授信模式
2000 年，韩国证券金融公司不再为韩国证券集中托管公司承担担保责任，同时，韩国证券金融公司开始从事证券借贷业务，来增加借贷市场的竞争性。韩国证券金融公司对客户结算资金进行集中存管，既为证券金融公司带来稳定的资金来源，也可防止客户的结算资金被非法挪用。从交易数据看，自1996 年证券借贷市场建立起来，1997 到2001 年间，虽然韩国证券市场总的成交量在不断增加，但是融资和融券的信用交易量和交易额却不断减少，融资融券比例悬殊。
要点4：台湾地区双轨制集中授信模式
台湾地区是“双轨制”集中授信模式的代表，证券金融公司可以对证券公司和一般投资者同时融资融券。其一采用双轨制集中授信模式。这种模式既不同于日韩等国家的单轨制模式，也不同于非完全竞争的市场化模式。
其主要特征是证券金融公司除了可以向证券公司授信以外，还可以通过代理或直接向投资者授信。其二证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。一方面由于台湾地区金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中的形式，另一方面又力求在各个方面充分体现出市场竞争的特点。
市场表现看，近十年台湾地区融资融券占总市值的比重维持在0.6%-1%之间。内部看，融资融券内部比例从1985 年开始比例高达140，近年来基本维持在10 倍以内。
根据统计数据，台湾地区主要券商利息收入逐年上升，其中元大证券利息收入从2013 年以来一直保持高速增长，利息收入规模远超其他券商。利息收入占各券商总收入的15%-35%左右，且保持增长态势。
要点5：香港地区中央结算公司授信模式
香港证券市场向来是一个多元化、国际化的市场，其融资融券活动也体现了市场化为主、集中化为辅的模式特征。融资活动以特定券商为中介，利用自有资本或银行抵押贷款向投资者授信融资；卖空活动建立在严格的法律法规限制和高度发达的技术平台之上，中央结算交收系统通过自动对盘系统分配可借贷股票。
香港股票卖空区间成交额成交量以及占比总体保持平稳，其中占市场成交总量比重有所逐渐提升趋势，基本维持在10%左右；卖空成交金额占比基本维持在20%以内。
要点6：国内两融发展壮大与结构调整可期
我国采取的是集中授信模式，由证券金融公司将自有或依法筹集的资金和证券出借给证券公司，用来办理融资融券业务的经营活动，扩大证券公司可出借资金与证券规模。
国内两融规模逐步提升。目前两融占两市总市值比呈现提升趋势，基本维持2.5%-3%。机构重仓股与科创板股票融券余额增长，是造成两市融券总量扩张的主要原因。上市公司股东参与转融通出借业务的意愿强烈，也使得融券券源有所放量。融券成交占比有所提升，但内部结构畸形，未来有望规模与结构协同发展。
估值与投资建议
当下，行业两融业务的推进发展，营收贡献度不断提升。尤其是龙头券商，通过更高的加杠杆以创造更多盈利空间。我们长期看好监管政策松绑、鼓励服务于实体经济的创新所带来的券商板块的配置性机会。券商行业有望通过两融业务发展，促进券商扩表，提高经营业绩。
券商板块估值约为1.70 倍PB，一改近段时间以来受市场持续缩量调整而持续承压的颓势，当前板块估值接近历史低位，左侧布局机会逐渐凸显。
中期看，我们认为，未来随着美国基建法案推进，疫苗加速接种，国内外经济持续复苏及百年倒计时，叠加流动性“不急转弯”的定调，A 股市场行情仍值得期待，判断可能在5 月中下旬前后市场有亮点出现。同时，建议密切关注相关市场利率、基金发行节奏、中美利差收窄趋势变化及两会后相关配套的资本市场改革政策及具体措施落地情况。建议投资者应保持耐心，关注机构调仓，密切跟踪关注股权新规落地后，行业并购重组可能引发的主题性投资机会。
风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；过快IPO 对股市流动性冲击风险；利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。
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